小鹏汽车(9868.HK)4Q23净亏损收窄，预计今年销量表现逐季改善

浦银国际研究 公司研究 | 新能源汽车行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK）：4Q23 净亏损收窄，预计今年销量表现逐季改善 我们重申小鹏汽车的“买入”评级。我们下调小鹏汽车（XPEV.US）目标价至 12.4 美元，潜在升幅 26%；下调小鹏汽车-W（9868.HK）目标价至 48.6 港元，潜在升幅 20%。  小鹏即将进入强产品周期，重申“买入”评级：虽然截至目前小鹏销量表现偏弱，但管理层表示 2Q24 将迎来销量的同比、环比大幅提升。未来 3 年小鹏有 12 款全新车型，3Q24 将推出 MONA 首款车，To B 和To C 端共同发力提高汽车销量；2H24 还有小鹏新车型上市交付，价格定位和销量表现对标 G6。我们认为，下半年小鹏或将真正进入强产品周期。我们预计小鹏 2024 年交付量有望达到 24.3 万辆，季度间则呈逐步改善态势。小鹏 2024 年目标价对应 PS 估值 1.5x，具有吸引力。  汽车毛利率有望实现逐季改善：4Q23 公司汽车毛利率为 4.1%，与公司指引相符合，实现转正。随着公司车型结构的改善，同时技术降本、供应链改革以及与大众的联合采购正在稳步推进中，这些举措都将带来成本的下降。另外，销量逐季改善带来的规模效应提升也将为毛利率逐步回升带来正面效应。但考虑到公司面临销量有质量的成长与毛利改善的权衡，我们下调 2024 年小鹏的销量预测，同时下调 2024/2025年盈利预测。  面对中国市场激烈的竞争，小鹏或将实现成长：面对今年中国新能源车市场更加严峻的竞争态势，小鹏指引全年销量增速跑赢行业，我们认为主要支撑来自：1）专注汽车+移动互联网的营销策略带来能力提升，深耕品牌“智驾第一”的产品形象和用户认知，与其他品牌形成差异化竞争。2）通过优胜劣汰的渠道改革，同时加速渠道下沉，开拓低线城市市场。公司计划 3Q24 门店数量提升至 600 家。3）加快国际化进程，进入更多核心国家市场，今年出口将贡献低个位数万台销量。  估值：我们采用分部加总法估值，使用市销率进行估值，分别给予小鹏 2024 年汽车销售和服务及其他收入 1.2x 和 6.1x 的市销率。我们得到小鹏汽车（XPEV.US）目标价为 12.4 美元，对应目标市销率 1.5x。同时，我们得到小鹏汽车-W（9868.HK）目标价为 48.6 港元。  投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速。MONA 及主品牌新车型订单表现不及预期。线下门店改革效果不及预期，尤其低线城市渠道渗透进度未能提速。自动驾驶落地速度较慢。 图表 1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营收 26,855 30,676 54,559 88,925 99,896 营收同比增速 28% 14% 78% 63% 12% 毛利率 11.5% 1.5% 9.6% 13.5% 17.0% 净利润（损失） (9,139) (10,376) (8,318) (5,164) (250) 净损失增速 88% 14% (20%) (38%) (95%) 目标市销率(x) 2.9 2.5 1.5 0.9 0.8 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 小鹏汽车（XPEV.US/9868.HK） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2024 年 3 月 21 日 小鹏汽车（XPEV.US） 目标价（美元） 12.4 潜在升幅/降幅 +26% 目前股价（美元） 9.9 52 周内股价区间（美元） 7.505-23.62 总市值（百万美元） 8,958 近 90 日均成交额（百万美元） 127.2 注：股价截至 2024 年 3 月 19 日收盘 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 小鹏汽车-W（9868.HK） 目标价（港元） 48.6 潜在升幅/降幅 +20% 目前股价（港元） 40.6 52 周内股价区间（港元） 30.3-96.3 总市值（百万港元） 76,512 近 90 日均成交额（百万港元） 576.1 注：股价截至 2024 年 3 月 20 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD 7.3USD 28.0USD 9.9USD 12.4HKD 18.0HKD 98.9HKD 40.6HKD 48.6 2024-03-21 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元202220232024E2025E2026E人 民 币 百 万 元202220232024E2025E2026E营 业 收 入26,855 30,676 54,559 88,925 99,896 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额(8,232) 158 2,331 8,617 5,000 营业成本(23,767) (30,225) (49,325) (76,902) (82,926) 净利润(9,139) (10,376) (8,318) (5,164) (250) 毛 利 润3,088 451 5,235 12,023 16,970 折旧及摊销1,411 2,849 2,828 2,845 2,857 营 业 费 用(11,794) (11,341) (14,591) (18,311) (18,235) 汇兑(收益)/损失1,460 1,679 - - - 销售、行政及一般费用(6,688) (6,559) (7,457) (7,750) (6,965) 利息费用(238) 991 1,040 1,082 974 研发费用(5,215)