信用债专题研究：结构化非洪水猛兽，静待调整伺机待发

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 结构化非洪水猛兽，静待调整伺机待发 信用债专题研究｜2019.6.17 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 本报告对信用债市场中结构化产品规模进行多重方法测试，定性与定量相结合分析流动性分层对债券市场的冲击，完善了逆周期政策调控下的信用债投资策略。 ▍ 一味回避并不可取，结构化绝非洪水猛兽。当前的市场上，各机构谈结构化色变，对疑似结构化发行的债券以及相关的账户都避而远之，但实际上我们看到，当前结构化发行在债券市场上形成了独特的力量。结构化发行的积极意义在于保障部分企业的正常融资，有利于信用创造与实体经济，其弊端则在于难以招架流动性紧缩，且由于不易辨认，往往会造成风控“一刀切”，进而引发连锁反应，加剧银行间流动性分层。作为一种创新型金融产品，结构化债券发行在发展过程中面临挑战是必然的，但我们认为合理的结构化产品对于实体经济的积极意义不应被直接抹去，更无法被简单替代，随着债券市场开始重新审视结构化发行，我们认为它会逐渐阳光化并被认可，成为宽信用的又一个良好补充。 ▍ 测算结构化发行规模，占信用债存量 8%约为 1.5 万亿元。方法一：对私募、公募债分设 100 和 220bps 阈值，若发行溢价超出阈值则判定为结构化。该标准下，2018 年结构化发行 1398 只，规模 9382 亿元，占比 12.9%；方法二：若上市首日估值净价低于 99.6 元，则视为结构化。该标准下，2019年至今有 442 例结构化发行，规模 4596 亿元，占比 12.1%；方法三：将私募证券基金和券商定向资管从事结构化的比例设为 20%和 10%，估算结构化存量约 1.55 万亿元。由于 2017 年及之前结构化发行部分存在到期可能，我们将上述三种测算思路综合考虑，预测当前结构化存量规模约 1.5 万亿元，占信用债比重 8%。 ▍ 债券杠杆已有明显降低，静待调整择机抄底。我们认为短期内信用传导风险存在发酵预期，因此流动性分层导致的利差将被动走阔，但由于现阶段大部分机构杠杆水平已经回到合理区间，再度压缩空间有限，此轮利差反弹幅度将低于钱荒和去杠杆时期，预计估值反弹在 35BP 以内。以资产端资质相对下沉的城、农商行为例，今年以来杠杆水平已出现显著降低。2015 年至2017 年，城商行和农商行的债市杠杆率分别由高点的 1.33 倍和 1.41 倍降至低点的 1.06 倍和 1.08 倍，而到了 2019 年 5 月，两者的杠杆率继续降至1.03 倍和 1.06 倍。 ▍ 逆周期形势下信用传导表现复杂，风雨过后首选城投房企。逆周期市场环境下，政策托底预期较强，在当前发展模式下，仍需土地出让和房地产景气维稳。而且货币信用传导链条，除了财政、监管的相互配合之外，城投和地产的承接与派生难以规避。信用策略方面，负债稳定程度决定久期长度和下沉深度，需根据自身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略，因此大部分机构适合缩久期、提资质，甚至不排除满仓利率债或国企属性高等级信用债，而对于负债端有收益要求的机构，我们建议在城投和房地产个券中获取超额收益。 ▍ 风险因素：市场资金面出现反转，货币向信用传导不通畅，再融资分化导致信用违约；金融和实体表现低迷；外部形势冲击以及政策对冲低于预期等。 结构化非洪水猛兽，静待调整伺机待发｜2019.6.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 信用债市场中的结构化发行 ............................................................................................. 1 什么是结构化发行？ .........................................................................................................1 为什么参与结构化发行？ ..................................................................................................2 正视结构化发行：利弊共存...............................................................................................3 结构化发行规模测算 ........................................................................................................ 4 测算思路一：发行利率现端倪 ...........................................................................................4 测算思路二：来自中债估值的暗示 ....................................................................................7 测算思路三：从事结构化的私募型产品 ............................................................................9 结构化全貌：已成规模，但应理性看待 ......................................................................... 10 利差回调风险与机遇并存，总有机构在摩拳擦掌 ........................................................... 10 从机构杠杆角度评价信用利差回调幅度 .......................................................................... 11 信用风险定价不足，机构减仓情绪明显 ......................................................................... 12 评级上调季节因素叠加融资质押事件 ............................................................................. 13 扛过第一波到期高峰，日子才会越过越好 ...................................................................... 14 中小银行事件导致票据融资再难成为社融助力............................................................... 14 专项债