房地产行业信用风险分析专题报告：规模之争仍将继续，房企信用进一步分化

行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 34 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 崔健 CFA 022-28451618 cuijian2001@163.com 助理分析师 夏捷 SAC NO:S1150117060017 022-23861355 xiaj@bhzq.com 核心观点：  2018 年至今房地产市场概览 2018 年，依靠土地投资房地产行业投资水平不弱。房屋新开工面积增速提高，企业补库存的意愿较强，2019 年开始土地投资下降，建安支出增加，房企开始加快周转。成交方面，新增商品房成交价格小幅上涨，一二线城市交易回暖。资金来源方面，2018 年国内贷款持续下降，下半年开始各项资金来源趋稳，首套房贷款利率边际下降，2019 年开始资金来源有所回升。监管在“房住不炒”的前提下注重保持市场稳定，因城施策的监管模式逐步成熟，同时针对重点城市群的规划逐步颁布，未来重点城市群将会是引领房地产行业变革的新动能。  2018 年房企财务数据表现 我们选取申万二级行业分类为房地产开发的非城投企业共 353 家，按评主体信用评级分类选取房企 2016 至 2018 年年报财务数据的中位数进行分析。2018 年以来行业利润水平整体大幅提升，高评级房企表现出经营、现金流和融资环境方面绝对的优势，AA+评级房企在偿债能力方面表现出色，而低评级中小房企受到外部环境的影响较大，融资渠道单一，抗冲击能力较差。随着行业的集中度将会进一步提升，我们预测不同评级房企的信用情况将会进一步分化。  2018 年房企经营数据分析 我们分别选取龙头房企、大型房企和区域型房企进行分析。从布局上看，龙头房企已经完成全国化的布局，格局较为稳定；大型房企布局以重点城市均为主，竞争较为激烈；区域型房企主要围绕单个城市群进行发展。2018 年龙头房企拿地规模明显收缩，而大型房企在二三线的拿地规模不降反增，大型房企的规模之争还在继续；区域房企拿地规模保持稳定。2018 年各类房企销售规模均有改善，龙头房企依然保持绝对优势。  2018 年房地产信用市场分析 2018 年房地产债券市场评级分化明显，高评级房企一级发行量有明显改善，低评级房企仍不乐观；二级市场也呈分化趋势，AAA 房企信用利差稳定维持在地位，AA+和 AA 信用利差居高不下。2018 年房地产行业首现违约主体，分别为国购投资、中弘股份和华业资本，违约均由于转型不利和过度投资导致。在国内贷款紧张的环境下，美元债市场火爆，房企美元债发行达到历史高位；但美元债资金成本较高。  房企信用情况定量筛查 在我们的专题报告《行业集中度提升，中小房企承压——行业信用风险分析专题报告》定量筛查模型的基础上，我们引入中指院的房企经营数据，从经营和财务两个维度对房企信用情况进行定量筛查。经营数据包括销售增长、土地储备、项目分部、公司属性等方面。建议投资者在定量筛查结果的基础上，根据行业集中度提高以及城市群发展不断成熟的趋势，综合判断房地产开发企业的信用情况。  风险提示 房地产调控政策进一步收紧，信贷政策进一步收紧，融资环境持续恶化等。 规模之争仍将继续，房企信用进一步分化 ――房地产行业信用风险分析专题报告 分析师：崔健 CFA SAC NO：S1150511010016 2019 年 6 月 19 日 行业信用风险分析专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 34 目 录 1. 2018 年房地产市场概览 .................................................................... 5 1.1 房地产投资稳定，土地投资位于高位 ..................................................... 5 1.2 销售有所回升，一线市场回暖 ........................................................... 6 1.3 资金环境改善，国内贷款偏紧 ........................................................... 9 1.4 因城施策，城市群初步成型............................................................ 10 2. 2018 年房企财务数据分析 ................................................................. 11 2.1 利润：高评级盈利水平明显提升 ........................................................ 12 2.2 现金流：AAA 房企依旧强势 ............................................................ 12 2.3 杠杆水平：低评级杠杆被动降低 ........................................................ 15 2.4 偿债指标：低评级偿债压力较大 ........................................................ 16 3. 2018 年房企经营数据分析 ................................................................. 17 3.1 大型房企全国布局，区域房企深耕市场 .................................................. 17 3.2 龙头房企拿地缩量，大型房企增加布局 .................................................. 18 3.3 销售回升，二线城市成为主力市场 ...................................................... 20 4. 2018 年房地产信用债市场分析 ............................................................. 21 4.1 债券融资结构分化，低评级承压 ............................................