利率债四季度投资策略展望：债市逆风格局难改，但形势好于三季度

固定收益季报 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 17 债市逆风格局难改，但形势好于三季度 ――利率债四季度投资策略展望 分析师： 王哲语 SAC NO： S1150524070001 2025 年 10 月 10 日  2025 年三季度市场回顾  资金价格：三季度央行对市场的呵护力度不减，买断式逆回购和 MLF 分别净投放 8000 亿元和近 1 万亿元，资金价格整体处于低位，DR007 波动中枢较二季度低 15bp 左右，主要波动区间在 1.45-1.55%附近，流动性分层情况仅在季末较明显。  一级市场：三季度国债的发行规模下降，但由于到期量减少，因而净融资量依然较高；地方专项债发行节奏平稳，未出现集中赶进度的情况，政金债保持平稳发行节奏主要依靠国开债和农发债的支撑。  二级市场：三季度债市收益率曲线呈熊陡特征，“反内卷”和股债跷跷板先后成为债市的主要压制因素，8 月下旬虽然一度出现小幅修复，但投资者的做多信心不足，看股做债情绪持续存在，并持续至 9 月。不过，受央行重启买债预期带动，9 月债市收益率上行速度放缓。截至三季度末，中债口径下，10Y国债收益率收于 1.86%，较二季度末上行超 20bp，期限利差走扩。  债市展望  基本面上，三季度基本面环境是利好债市的，但债市对基本面脱敏，收益率依然上行；四季度基本面若转暖，债市是否会反馈这一利空信号，我们认为关键指标是 PPI，若 PPI 同环比呈现出实质性改善，基本面对债市定价的贡献程度将增加，否则债市仍将以流动性及资产性价比等因素为主导。  政策面上，前三季度，公共财政支出和政府性基金支出在民生、基建、化债等领域积极发力，四季度，5000 亿元新型政策性金融工具有望接力撬动信贷；货币政策以落实落细存量政策为主，而且落实的力度进一步加大，充分释放政策效应，财政和货币政策对债市的影响较为中性。此外，基金交易规则调整在即，债市资金流出规模可能不会太高，但调仓阵痛难以避免，规模或涉及 1-2 万亿元左右，急跌+自反馈情况需要警惕。  资金面上，央行呵护态度不变，四季度资金面有望保持稳中偏松，预计DR007 波动中枢在 1.4-1.5%，流动性是四季度债市的主要利好因素，央行重启公开市场国债买卖也依然可期。  总结来看，2025 年的前三季度，债市在每个季度都切换出一条相对清晰的主线逻辑，一季度是资金面收紧、二季度是关税、三季度是股债跷跷板。步入四季度，季度级别的主线可能包括基金销售费率调整+股债跷跷板延续+资金宽松，债券仍将是弱势资产，但预计表现要好于三季度，利率或呈高位震荡局面，资金面宽松则有利于稳定利率走势、平抑上行趋势，阶段性机会可能来自于央行买债，但对利率下行空间不宜过高估计。 风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期；海外流动性超预期收紧。 固定收益研究 证券研究报告 固定收益季报 [Table_Author] 证券分析师 [Table_IndInvest] 王哲语 022-23839051 wangzheyu@bhzq.com 周喜 SAC NO：S1150511010017 022-28451972 zhouxi@bhzq.com [Table_IndInvest] 李济安 SAC NO：S1150522060001 022-23839175 lija@bhzq.com [Table_IndInvest] 固定收益季报 请务必阅读正文之后的声明 2 of 17 目 录 1. 2025 年三季度市场回顾 ............................................................................................................................... 3 1.1 资金价格：略有下行 ........................................................................................................................... 3 1.2 一级市场：发行和净融资规模环比增加 ............................................................................................. 3 1.3 二级市场：曲线熊陡 ........................................................................................................................... 5 2. 基本面展望：关注债市如何定价基本面 ....................................................................................................... 6 3. 政策展望：接力工具落地 ........................................................................................................................... 10 3.1 财政政策：政府债供给压力减弱 ...................................................................................................... 10 3.2 货币政策：以落实存量政策为主 .......................................................................................................11 3.3 基金销售费用规定：调仓阵痛难以避免 ....................................................