债市启明系列：为何房地产销售不再领先居民信贷？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 为何房地产销售不再领先居民信贷？ 债市启明系列｜2019.6.17 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 历史上，居民中长期消费贷款增速拐点往往相对商品房销售额增速拐点有一定的滞后，其拐点效应在 2007、2009 以及 2015 年均体现的较为明显，其间居民中长期消费信贷往往滞后于商品房销售增速的变动。然而 2017 年以来，居民中长期消费贷款与商品房销售额间的相关性逐渐加强，二者的增速走势同步性加强。 ▍房地产供需双侧调控有效的调节了居民房价上涨预期或许是源于：其一，房地产调控政策走向供需调控相结合。2016 年下半年起，中国 16 个二线城市重启限购政策；2017 年起，房地产市场调控政策发力深化长效机制。贷款政策的边际收紧已经成为主线，房地产调控政策从针对需求端限制逐步走向供需调控结合的新阶段。其二，价格预期因素是居民中长期消费信贷相对滞后的原因。从商品房销售均价增速与销售额同步性的关系可以明显看出，价格预期因素是居民中长期消费信贷增速有一定滞后性的主要原因。其三，完善的调控政策可能对价格预期因素有较好控制。在供给侧机制引入和需求侧机制趋严的背景下，政策用房以及集体土地房屋建设可能会更好的满足居民部门住房刚需。另外，首付比例与限购限贷政策也对堵塞投机性需求起到积极作用，有效控制了居民房价上涨预期。故而，居民中长期信贷和商品房销售的同步相关性有所增强。 ▍从构建库存指标的视角印证：借助同时反映供需两侧情况的商品房库存指标，观察“销售-居民信贷”时滞和广义库存的关系，可以发现商品房供给开始趋向均衡，商品房库存增速维持负区间已经出现，印证了双侧调控带来的作用。预计后续商品房库存在完善的调控政策管理下将不会出现太快的增长，供给需求的双双降温或许会使得投机性购房进一步减弱，从而可能令居民信贷和商品房销售的同步性进一步增强。 ▍债市策略：结合房地产调控政策边际趋严的现状，我们认为后续房地产库存和调控政策都不会有太大的放松动作，居民价格上涨预期有望被控制。从这一点来说，目前 5 月商品房销售的放缓或许已经体现在当前的居民信贷中，我们不认为后续居民信贷将会由于 5 月销售有所下行而大幅度下滑。但是考虑到房市整体降温的大趋势，居民中长期消费信贷增速逐步下降的趋势不变。所以我们维持前期观点，认为 10 年期国债收益率将落在 3.2%~3.6%之间波动，并逐渐向下限靠近。 21156898/36139/20190617 16:18债市启明系列｜2019.6.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 6 月 12 日，人民银行公布 5 月金融数据，居民中长期贷款新增 4677 亿元，同比多增 754 亿元，增速自年初以来保持稳定；同时居民中长期消费贷款的累计增速收18.22%，增速相比 2018 年年末有所上行。6 月 14 日，国家统计局公布全国房地产开发、销售数据，截止 5 月，全国房地产开发投资完成额累计同比增速为 11.2%，仍然处于向好的区间；全国商品房销售额累计同比增速为 6.1%，仍然处于低位区间。历史上，居民中长期消费贷款增速往往滞后于商品房销售额增速的变动，二者间的滞后效应在 2007、2009以及 2015 年均体现的较为明显，其间居民中长期消费信贷往往滞后于商品房销售增速的变动 2-3 个季度：2007 年美国次贷危机外部冲击到来、2009 年房地产调控政策转紧以及2014 年房地产调控政策转松均使得商品销售额增速走出拐点，而居民中长期消费贷款则滞后于房地产销售的变化。而 2017 年以来，居民中长期消费贷款与商品房销售额之间的同步性有所加强，2016 年年末开始二者同步进入下行趋势。本文试图利用房地产调控政策趋严背景下的居民预期和低库存可能压制投机性需求两方面阐述上述现象产生的原因。 图 1：居民中长期贷款增速稳定，居民中长期消费贷款累计增速较 2018 年年末有所上行（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：房地产开发投资完成额累计同比增速趋势维持向好，商品房销售累计同比仍处于低位（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 05101520253035400500001000001500002000002500003000003500002014/122015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/4住户贷款:中长期消费贷款（亿元） 住户贷款:中长期消费贷款:同比（右轴） 02468101214-20-1001020304050602014/122015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/4商品房销售额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比（右轴） 21156898/36139/20190617 16:18债市启明系列｜2019.6.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：2017 年以来，居民中长期消费贷款增速与商品房销售额增速的同步性有所加强（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 一、房地产供需双调控或是原因之一 房地产供需双侧调控有效的调节了居民房价上涨预期或许是原因之一。2016 年下半年起，中国 16 个二线城市重启限购政策，房地产调控再度收紧。随着限购限贷政策的不断严格、调控城市的不断扩展以及首付比例的不断提高，中国房地产市场热度有所下降，目前仍然处于边际趋严的政策周期之中。2017 年起，房地产市场调控政策发力深化长效机制，着力建设多元化供应、多渠道保障、租售并举的住房制度，强调房屋消费属性、限制炒房、推动租购并举等仍将作为房地产调控的主要内容。2019 年 4 月 12 日，中央国家机关住房资金管理中心对部分住房公积金个人住房贷款进行了政策调整，住房套数的认定由“认房不认贷”调整为“认房认贷”，并提高首付比例、降低二套住房最高贷款额度，降低贷款年限和设置还款上限。同时，各地针对土地用途和土地价格也开始有所限制。我们认为贷款政策的边际收紧已经成为主线，房地产调控政策从针对需求端限制逐步走向供需调控结合的新阶段。我们认为供需结合调控稳定了居民房价上涨预期，强调了居民刚需购房，压制了投资性购房需求，是居民中长期消费贷款增速与商品房销售额增速的同步性有所加强的主要原因。 图 4：2017 年起，房地产市场热度下降，处于边际趋严的政策周期（%