桃李面包(603866)2023年报点评：经营压力仍存，紧盯需求改善

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 休闲食品 2024 年 03 月 21 日 桃李面包（603866）2023 年报点评 推荐 （下调） 经营压力仍存，紧盯需求改善 目标价：8 元 当前价：6.81 元 事项：  公司发布 2023 年年度报告，2023 年全年实现收入 67.59 亿元，同比+1.08%；归母净利润 5.74 亿元，同比-10.29%；扣非归母净利润 5.52 亿元，同比-12.31%。单 Q4 来看，公司实现收入 16.92 亿元，同比+2.03%；归母净利润 1.15 亿元，同比-23.50%；扣非归母净利润 1.08 亿元，同比-23.63%。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.8 元（含税）。 评论：  需求维持平稳，Q4 收入同比+2.03%。分品类来看，公司全年面包/月饼/粽子实现收入 65.32/1.49/0.17 亿元，分别同比+0.64%/+6.92%/+27.82%，面包、月饼和粽子销量分别同比+0.69%/+13.19%/+36.48%，对应吨价分别同比-0.05%/-5.54%/-6.34%，主产品面包中主食类表现更好。分区域看，单 Q4 东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中营收 6.44/3.61/5.15/2.03/1.14/0.33/0.44 亿，分别同比-3.13%/-9.49%/-1.31%/+2.93%/+6.24%/-76.57%/-18.60%，华北、华南、华中增速受损较重主要受公司 Q4 分部间抵销核算口径变更影响。  返货率高位叠加折旧影响，盈利压力加剧。公司 23 年毛利率同比-1.2pcts 至22.79% ， 主 产 品 面 包 的 原 材 料 / 制 造 费 用 / 人 工 吨 成 本 分 别 同 比+0.53%/+7.03%/+1.61%。公司单 Q4 毛利率同比-2.99pcts 至 21.24%，推测主要系一方面货折加大，同时销售偏弱、新品短期渠道退损率可控性较弱致返货率高于正常水平，另一方面沈阳、青岛等工厂搬迁新增折旧压制。费用方面，单Q4 销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，整体略有收敛。此外，公司 23Q4 税率同比+6.3pcts 至 27.4%对盈利亦有影响，最终公司Q4 净利率同比-2.26pcts 至 6.78%，扣非归母净利率同比-2.15pcts 至 6.41%。  外部压力之下坚守长期发展，紧盯需求回暖后经营步入正循环。前两年公司销售受到疫情压制，疫情后需求未见明显改善主要系可选类产品受损更为明显，一方面消费者习惯的改变部分转向多样性、保质期更久、渠道渗透力中保产品，另一方面公司传统的优势渠道夫妻老婆店等受到新兴渠道的冲击，货折及返货率亦处于较高水平。而公司主要原料面粉价格持续高位，同时持续扩产，故公司收入、业绩均承受压力。但公司亦在积极探索求变，加快新品研发、提高中保比例、尝试拥抱各种渠道，同时坚定扩产，持续完善全国化产能布局，为中长期发展奠定产能基础。而考虑公司短保库存相对较轻，待终端需求复苏，公司有望快速承接，收入恢复、退货率改善，形成经营正循环。  投资建议：短期压力仍存，期待经营企稳，给予“推荐”评级。考虑 24 年公司主要原料面粉价格仍处高位，同时有 23 年底沈阳、泉州工厂产能爬坡的压力，我们略调整 24-26 年 EPS 预测为 0.38/0.42/0.51 元（24/25 年前值为 0.45/0.53 元），对应 PE 估值为 18/16/13 倍。短期外部压力之下，公司仍着眼长期，夯实短保龙头地位，后续紧盯需求复苏进展。我们给予 24 年 21 倍 PE，对应目标价约 8 元，给予“推荐”评级。  风险提示：需求不及预期、产能投放不及预期、竞争加剧、食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 6,759 7,070 7,573 8,130 同比增速(%) 1.1% 4.6% 7.1% 7.4% 归母净利润(百万) 574 600 668 824 同比增速(%) -10.3% 4.6% 11.2% 23.3% 每股盈利(元) 0.36 0.38 0.42 0.51 市盈率(倍) 19 18 16 13 市净率(倍) 2.1 2.0 1.9 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 3 月 21 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：杨畅 邮箱：yangchang@hcyjs.com 执业编号：S0360523040002 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 159,971.92 已上市流通股(万股) 159,971.92 总市值(亿元) 108.94 流通市值(亿元) 108.94 资产负债率(%) 27.82 每股净资产(元) 3.18 12 个月内最高/最低价 15.96/5.91 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《桃李面包（603866）2023 年三季报点评：营收增速转正，经营逐步企稳》 2023-10-24 《桃李面包（603866）2023 年中报点评：短期仍有压力，长期路径不改》 2023-08-15 《桃李面包（603866）2023 年一季报点评：业绩降幅收窄，逐季改善可期》 2023-04-19 -54%-34%-15%5%23/0323/0623/0823/1024/0124/032023-03-21~2024-03-21桃李面包沪深300华创证券研究所 桃李面包（603866）2023 年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 公司分季度情况 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 PE-Band 图表 3 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 05101520253035404550收盘价33.0X28.0X23.0X18.0X13.0X05101520253035404550收盘价6.0X5.0X4.0X3.0X2.0X 桃李面包（603866）2023 年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A