复合调味品行业报告：否极泰来，星辰大海

请阅读最后一页的重要声明！ 否极泰来，星辰大海——复合调味品行业报告 证券研究报告 投资评级:看好(首次) 最近 12 月市场表现 分析师 吴文德 SAC 证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 相关报告 核心观点  复调行业历经“大起大落”，格局更迭优化，现迎来发展拐点：2020 年，新冠疫情的爆发推动复合调味品行业 C 端迎来高速增长，复调零售端市场规模 2017-2020 年 CAGR 达 12.5%。 2021 年，行业迎来阵痛期，部分中小企业承压之下逐步出清。我们认为行业回调主因：1）疫情逐稳下外出就餐恢复，分流复调居家消费需求；2）企业需减少渠道库存积压；3）行业产能过剩导致供大于求；4）渠道历经快速扩张后治理亟需调整优化；5）消费者教育有待提升。历经调整后，目前行业格局优化改善，逐步趋于稳定，竞争态势有所放缓，截至 2023 年底，调味品在业存续企业相比 2022 年下降 4.6%。头部企业的迎来调整契机，各企业开始内外兼修，重新规划组织架构、产品、渠道、产能及目标。我们认为复合调味品行业现否极泰来，迎来崭新发展拐点。  对标海外，C 端渗透率提升，B 端发展空间星辰大海：复盘日本调味品的发展历程，且对标海外成熟市场，调味品复合化是长期趋势，我们预测未来我国复合调味品市场规模远期有望达到 4400 亿元以上，且集中度或将持续提升。我国复调行业增长动能主要体现在：1）大 B 端：餐饮端连锁化率提升+西式快餐本土化趋势显著；2）小 B 端：契合小餐饮核心诉求，团餐乡厨扩容+店主年轻化趋势带来大增长空间；3）C 端：复合调味品与基础调味品商业模式存有差异，基于产品效用和面向消费群体的不同，复调 C 端打法更强调差异化、品牌化，未来必选消费属性有望增强。  细分赛道来看，西式平稳，中式成长：西式复调稳健增长，经典口味为收入贡献基本盘，中式复调与火锅底料作为优质细分赛道，领衔驱动增长。同时火锅底料市场龙头竞争优势明显，竞争格局较为稳定；中式复合调味料市场格局相对分散，有待优化，这也将是企业创新增长的着手点。  商业模式各有千秋，由 C 向 B 更见成长空间：大 B 端产品力为基，C 端渠道和品牌建设为制胜关键，小 B 端则是渠道力和产品力缺一不可。多维度对比下我们发现 BC 端相互补充则能拥有更大成长潜能。此外，我们通过探讨不同商业模式的组合（大 B+小 B、B+C、C+B），看好由 C 向 B 端扩张的商业模式（即 C+B），因本质上是从产品打造向综合服务的延伸，客户粘性和品牌竞争力会进一步提升，利于公司快速实现全渠覆盖，从拓展方向上看大概率比 C 转 B 会更为容易一些。  投资建议：复调行业景气度有所恢复，龙头公司积极求变，引领发展。短期来看，我们认为复调行业近年来随着小产能的逐步去化，竞争格局有所改善，且 C 端复调的消费频次有望提升。中长期来看，随着餐饮连锁化率提升及消费向多元化、便捷化发展，我们认为行业在 B 端和 C 端渗透率均有望持续增长，同时随着集中度的提升，龙头公司有望持续受益。从 BC 两端来看，-39%-31%-22%-13%-5%4%调味发酵品Ⅱ沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 行业内各企业不断挖掘自身能力，顺势而为，B 端企业顺应餐饮复苏趋势，依靠大 B 客户实现强劲增长；C 端企业仍积极通过新产品、新渠道、新区域创造增长动力。且在 BC 两端多重驱动力的推动下，我们认为行业仍具备较高成长性。重点推荐 C 端复调龙头和小 B 新增量的天味食品；推荐大 B 能力圈持续强化的宝立食品；关注第三方业务持续改善的颐海国际，和大客户边际贡献的日辰股份。  风险提示：宏观经济下行风险；主要原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。 表 1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价（03.08） EPS（元） PE（03.08） 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 603317 天味食品 125 11.69 0.45 0.42 0.53 61.37 31.57 22.06 增持 603170 宝立食品 58 14.50 0.57 0.62 0.78 49.70 23.35 18.66 增持 603755 日辰股份 19 18.72 0.52 0.64 0.89 77.44 29.25 21.03 增持 01579 颐海国际 110 11.74 0.76 0.84 0.96 34.79 12.75 11.13 未覆盖 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（注：其中天味食品已出业绩预告，2023 年数据为实际业绩；颐海国际预测数据来自 wind 一致预期） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业深度分析报告/证券研究报告 1 复调行业否极泰来，头部企业修身聚能 ............................................................................................... 6 1.1 需求企稳、格局优化，行业发展迎新起点 ....................................................................................... 6 1.2 头部企业修身聚能，积极调整内外双修 ........................................................................................... 9 2 BC 双轮驱动，行业空间广阔，发展潜力可持续 .............................................................................. 10 2.1 他山之石：从日本复调行业经验看国内复调发展新机遇 ............................................................. 10 2.1.1 日本复调行业：横向扩张是企业发展趋势，行业渗透率和集中度高 ..................................... 10 2.1.2 我国复调行业：行业格局优化空间大，集中度提升是趋势 ..................................................... 12 2.2 B 端受益连锁化，C 端渗透率提升，BC 双轮驱动行业景气度提升 ........................................... 15 2.2.1 大 B：餐饮连锁化+西式餐供本土化，定制餐调量增可期 ....................................................... 15 2.2.2 小 B：复调优势