“债务周期大局观”系列(五)：日股何以创新高？日特估如何看？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 3 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 日股何以创新高？日特估如何看？ ——“债务周期大局观”系列（五） [Table_Summary] 报告摘要：  资产价格研判要点在于判断“位置”、“边际变化”。在很多重要时刻，大周期的“定位”往往主导了投资收益的大部分。在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！“债务周期大局观”系列报告：旨在解读“位置”，正确“应对”即来源于此。  债务周期的视角，大类资产配置的指引。在“债务周期大局观”的第一篇中，我们侧重债务周期框架的介绍及海外股市大级别下行复盘，并重点分析了股市大级别拐点与杠杆率拐点的关联性。（详见《债务周期下全球股市大底如何形成》）；第二篇中我们将债务周期框架重点应用于中日的对比，并依据这一视角分析日本为何陷入失去的三十年？（详见《债务周期视角中日的对比与展望》）。第三、四篇我们将债务周期的框架应用于大类资产配置指引，主要分析了股票/商品/债券/黄金的配置策略，本篇我们将聚焦于分析日本股市何以创历史新高以及“日特估”的启示。  日本股市何以创历史新高？1995 年-2005 年日本陷入漫长的债务周期，居民部门的信心下台阶。金融危机进一步打压日本经济表现。随着 2012年底安倍经济学的出台，宽松的货币政策配合政府财政大幅支出，成功走出通缩性债务周期是日本股市长达十年长牛市的关键，日本非政府部门杠杆率逐步下行修复；此外，日本出海企业结构顺应经济增长逻辑变化，出海企业业绩、盈利能力得以持续增长带动指数表现上行。在政策层面，安倍经济学长期宽松的货币财政政策以及日本监管当局改善公司治理举措均对日本股市提供了长期助力。  本次日本股市新高有何不同？日本股市 2023-2024 年表现更是在全球主流股市中名列前茅。主要受益于三大边际变化增强。（1）日本战胜通缩，价格上行带动企业名义盈利增长；（2）相对货币政策取向的差异带动日元进一步贬值有助于带动日本出口和增强股市的吸引力；（3）东证所频繁出台政策改善公司治理，“日特估”推动企业盈利能力进一步上行。全球资金在 2022 年俄乌冲突逆全球化加深后形成的“新投资范式”中追逐确定性溢价的资产，“日特估”成为全球资金配置取向的大势所趋，这也将对“中特估”逐渐成为 A 股市场的共识起到指引作用。  日本走出债务周期，以及产业出海的启示。第一，重视工资平稳增长，刺激消费需求，加快产业结构完善；以及细化政府财政支出方向，削弱不确定性储蓄意愿，刺激内生经济动能。第二，从日企出海特征转变看，关注产业结构转变，鼓励高端制造业出海，增强企业海外投资； 从工程师红利寻找比较优势，出口投资提升企业增长空间的同时改善资产错配的问题。  风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、经济不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 李学伟 SAC 执证号：S0260522070010 lixuewei@gf.com.cn 请注意，李学伟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 格局正在起变化:——策略框架迭代系列报告（二） 2024-03-08 债务周期下的资产配置-避险资产篇:——“债务周期大局观”系列（四） 2024-03-01 科创板权重行业景气预期改善 2024-02-29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、引言：债务周期的视角，日本股市何以创历史新高？ ................................................ 4 二、日本股市为何创新高？2013 年以来走出债务危机 ...................................................... 5 （一）日本走出债务周期，私人部门和非金融企业杠杆率下行充分 .......................... 5 （二）出海企业盈利能力长期维持增长，结构转变顺应经济增长逻辑 ...................... 6 （三）安倍经济学对症下药奠定长期基础 .................................................................. 9 三、本次日本股市新高有何不同？ ................................................................................... 10 （一）日本终结长期通缩，日元贬值，带动股市表现 .............................................. 10 （二）东证所改革提升公司治理 .............................................................................. 12 （三）日本股市吸引海外资产增配 ........................................................................... 13 四、总结：“日特估”为何成为大势所趋？日本走出债务周期，以及产业出海的启示 ...... 15 五、风险提示 .................................................................................................................... 15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：债务周期-日本 1987-2024 年各阶段 ............................................................. 5 图 2：日本企业海外与国内全行业经常性利润率 .................................................... 6 图 3：日本全行业利润率 ....................................................................