舍得酒业(600702)动销良性量价齐升，费用增投盈利承压

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 舍得酒业 600702.SH ⚫ 公司发布 2023 年年报，全年实现营业收入 70.8 亿元，同比+16.9%；实现归母净利润 17.7 亿元，同比+5.1%。单四季度来看，公司实现营业收入 18.4 亿元（yoy+27.6%），实现归母净利润 4.8 亿元（yoy-1.9%）。 ⚫ 舍之道、T68 放量，主要受益家宴、大众需求旺盛。分档次，2023 年中高档酒实现收入 56.6 亿元（yoy+16.0%），预计舍之道受益家宴高景气度而快速增长；品味舍得受制于商务场景弱复苏，增速放缓。普通酒实现收入 9.1 亿元（yoy+16.1%），预计沱牌 T68 受益大众酒需求旺盛，呈现高增长。2023 年公司白酒销量为 4.4 万吨（yoy+5.2%），吨价为 15.1 万元/吨（yoy+10.3%），量价齐升。 分地区，2023年公司在省内实现收入 18.8 亿元（yoy+16.8%），省外实现收入 46.8 亿元（yoy+15.6%），预计品味舍得市场基础较好的山东增速较快，且首府战役开展推动省外部分省会城市起量。 ⚫ 毛利率下滑、费用率增加，盈利暂时承压。2023 年，公司毛利率为 74.5%（yoy-3.2pct），销售费用率为 18.2%（yoy+1.4pct），管理费用率为 9.0%（yoy-0.7pct），销售净利率为 25.0%（yoy-3.1pct）。23Q4，公司毛利率为 72.3%（yoy-3.5pct），预计因产品结构下移；销售费用率为 16.5%（yoy+3.0pct），预计因公司开展首府战役，增加广宣及人员开支；管理费用率为 7.9%（yoy+2.9pct）；销售净利率为 25.9%（yoy-8.1pct），盈利暂时承压。 ⚫ 首府战役引领品牌势能提升，中低端产品继续贡献增量。以品味舍得、藏品十年为核心，公司持续推进首府战役，有助于提升省外消费者对产品的认可度，引领品牌势能提升；当前藏品十年体量较小，增长空间较大。我们认为中期维度家宴及大众需求高景气度将持续，舍之道、沱牌 T68 将继续贡献增量。 ⚫ 根据年报，对 24-25 年上调收入、下调毛利率，上调销售费用率。我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为 5.88、6.86、8.14 元（原预测 24-25 年为 7.17、8.75元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024 年的 22 倍市盈率，对应目标价为 129.36 元，维持买入评级。 风险提示 消费升级不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,056 7,081 8,486 10,181 11,760 同比增长(%) 21.9% 16.9% 19.8% 20.0% 15.5% 营业利润(百万元) 2,236 2,304 2,566 3,004 3,562 同比增长(%) 33.5% 3.1% 11.4% 17.1% 18.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,685 1,771 1,960 2,285 2,713 同比增长(%) 35.3% 5.1% 10.7% 16.6% 18.7% 每股收益（元） 5.06 5.32 5.88 6.86 8.14 毛利率(%) 77.7% 74.5% 72.4% 72.2% 72.7% 净利率(%) 27.8% 25.0% 23.1% 22.4% 23.1% 净资产收益率(%) 30.3% 26.1% 23.3% 21.3% 20.5% 市盈率 16.8 16.0 14.4 12.4 10.4 市净率 4.5 3.9 2.9 2.4 1.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月19日） 84.89 元 目标价格 129.36 元 52 周最高价/最低价 202.42/68 元 总股本/流通 A 股（万股） 33,317/33,227 A 股市值（百万元） 28,283 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 03 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -1.38 12.93 -3.26 -51.01 相对表现% -0.83 7.82 -10.57 -41.38 沪深 300% -0.55 5.11 7.31 -9.63 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 核心单品动销放缓，毛利率有所承压 2023-10-25 增速环比提升，毛利率暂时承压 2023-08-19 合同负债亮眼，期待全年业绩弹性 2023-04-28 动销良性量价齐升，费用增投盈利承压 买入 （维持） 舍得酒业年报点评 —— 动销良性量价齐升，费用增投盈利承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据年报，对 24-25 年上调收入、下调毛利率，上调费用率。我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为 5.88、6.86、8.14 元（原预测 24-25 年为 7.17、8.75 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024 年的 22 倍市盈率，对应目标价为 129.36 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/3/19 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 洋河股份 002304 104.25 6.23 7.10 8.24 9.53 16.75 14.69 12.65 10.94 古井贡酒 000596 256.89 5.95 8.42 10.82 13.55 43.20 30.52 23.73 18.95 水井坊 600779 50.73 2.49 2.59 3.07 3.62 20.38 19.62 16.50 14.02 酒鬼酒 000799 62.70 3.23 1.98 2.56 3.23 19.42 31.66 24.45 19.40 山西汾酒 600809 250.48 6.64 8.61 10.72 13.15 37.75