广发宏观：如何看铜与螺纹钢价格的走势背离

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 3 月 19 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  从长周期经验看，铜和螺纹钢价格走势基本同步。这在逻辑上也容易理解，两种重要的商品价格均是经济增长和最终需求的映射。但值得注意的是，2024 年春节后起，两种商品价格走势明显背离：铜价整体往上，螺纹钢价格整体往下。应该如何理解这一现象？ 如果以 LME 铜价作为观测指标，其 3 月 18 日较 2 月 12 日上涨幅度为 11%。上海期货交易所阴极铜 3 月 19日较 2 月 7 日上涨 7.6%。 螺纹钢价格 2023 年 11 月下旬形成高点。春节后的 2 月下旬以来出现新一轮下行，上海期货交易所螺纹钢期货价格 3 月 19 日较 2 月 8 日下行幅度为 7.9%。钢之家 HRB400 螺纹钢价格 3 月 18 日较 2 月 9 日下行 10.2%。  我们理解这一特征背后的基本面因素之一可能是年初以来制造业和建筑业表现的背离。我们用“制造业增加值”作为制造业景气度的影子指标，用“石油沥青开工率”、“水泥产量”同比这两个指标作为建筑业景气度的影子指标（一个侧重基建、一个侧重地产），可以发现在过去几个月中制造业景气度不断走高、建筑业景气度持续调整。这个确实可以在一定程度上解释铜和螺纹钢的背离。铜是一种产业应用广泛的工业金属；而螺纹钢在地产、交通基础设施等领域应用广泛。 制造业增加值在 2023 年 9 月之后持续改善，9 月同比为 5.0%，10-12 月同比分别为 5.1%、6.7%、7.1%，2024年 1-2 月进一步上行至 7.7%。 水泥产量在 2023 年四季度仍持续偏弱，2023 年 11 月产量同比 1.6%，12 月、2024 年 1-2 月产量同比分别为-0.9%、-1.6%。石油沥青开工率月均值在 2023 年 9 月为 44.1%，2023 年 10-12 月分别为 37.4%、36.7%、32.6%，2024 年 1-2 月分别为 28.9%、23.7%。3 月以来有小幅反弹至 27.8%，但同比降幅反而扩大，证明弱于季节性。  进一步去看，制造业景气度上升的原因是什么？我们倾向于出口的触底可能是一个关键原因。中国作为一个全球制造业大国，1制造业增加值占全球比重约 30%，这意味着其外需敏感性是相对偏高的。2023 年海外主要经济体处于去库存周期，中国、韩国、越南等出口均为年度负增长。2024 年全球库存同处在低位，外需条件可能处于一轮好转过程中，从全球 PMI 来看，其自 2023 年 11 月起亦连续走强；这与同期铜价拐点大致同步。 从全球综合 PMI 来看，其在 2023 年 10 月的低点为 50.0，2023 年 11 月-12 月分别为 50.5、51.0，2024 年 1-2 月则进一步上升为 51.8、52.1。 1 http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202402/22/t20240222_38907533.shtml 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 中国 2024 年 1-2 月美元计价出口累计同比增长 7.1%。低基数是背景之一，但不是唯一原因。1-2 月出口环比2023 年 12 月出口增长达 74%，明显超历史季节性。7.1%对应的两年复合增速为-0.94%，如全年保持这一复合增速，则 2024 年出口同比为 2.9%，较 2023 年年度出口增速的-4.6%将明显恢复。  进一步去看，建筑业景气调整原因是什么？一则是地产销售和投资的低位，1-2 月地产销售面积同比-20.5%、地产施工面积同比-11.0%，尽管其中有基数切换因素，但景气处于低位是一个现实；二则是新一轮积极化债背景下部分省市基建投资存在约束。WIND 口径下 1-2 月城投债净融资同比减少 2431 亿。2024 年 3 月政府工作报告确认了广义财政扩张，其落地实施对实物工作量的拉动后续有望逐步呈现。而从节奏上来说，本轮是化债影响在先，广义财政影响在后。 今年 3 月初两会的政府工作报告确认了广义财政的积极扩张。在《对政府工作报告经济发展主要目标的理解》中，我们指出：今年广义财政的空间包括“4.06 万亿赤字+3.9 万亿专项债+1 万亿超长期特别国债”，以及去年四季度发行、使用应大部分落在今年的 1 万亿增发国债；理论上还要再加上类财政工具，如已经累计发行 5000亿、支持“三大工程”的 PSL。 但从财政空间扩张，到财政资金下发形成实物工作量需要有一个过程。如前所述，从石油沥青开工率等指标来看，其对基建的影响有待于进一步形成。  除上述框架性的理解之外，铜价的走势还包括其他四大定价因素。中国新兴制造业的超额增长也是带动铜等金属需求预期的线索之一。光伏、风电、新能源汽车等供给快速增长的行业均广泛涉及对铜的需求。2024 年 1-2 月，国内新能源相关的电气机械行业投资增速达 24.1%；新能源汽车产量同比达 25.6%。此外，AI 算力发展背景下数据中心的建设也可能带来对铜需求增加的预期。在某种意义上，铜和螺纹钢的区别就在于前者在新旧产业需求承接上更为流畅。 推动现代化产业体系建设仍是重中之重。政府工作报告 2024 年工作任务的首位就是要“大力推进现代化产业体系建设, 加快发展新质生产力”。 近年新能源、新能源汽车相关产业链快速发展。电气机械行业 2023 年固定资产投资同比增长 32.2%，2024 年1-2 月同比增长 24.1%。汽车制造业 2023 年固定资产投资同比增长 19.4%，2024 年 1-2 月同比增长 7.0%。新能源汽车 2023 年产量同比增长 30.3%，2024 年 1-2 月同比增长 25.6%。 算力基础设施建设亦在快速推进。2023 年 10 月，2工业和信息化部等六部门下发的《算力基础设施高质量发展行动计划》明确了到 2025 年这一领域的主要发展目标。  本轮“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”是带动铜等金属需求预期的线索之二。设备、家电等均是铜的重要需求领域。关于设备投资，3 月 13 日发布的3《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出的目标是 2027 年较 2023 年增长 25%以上。这