宏观研究：开局良好，增量是预期修复的关键

证券研究报告：宏观报告2024 年 3 月 19 日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分研究所分析师:袁野SAC 登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com近期研究报告《平滑信贷投放，二季度宽信用可期》- 2024.03.18宏观研究开局良好，增量是预期修复的关键核心观点1-2 月经济数据公布，生产、消费和固定资产投资均好于预期，显示经济基本面持续稳健修复。（1）生产修复超预期，制造业、燃气及水的生产和供应是主要贡献，其中高新技术产业边际改善幅度最为显著，与当前发展新质生产力导向相一致；从细分行业看，上游原材料和下游消费累计同比增速较为明显边际改善；中游设备制造业呈现分化；上游采掘业累计同比增速边际放缓。生产端 1-2 月表现优于需求端，一种可能是低基数+外需提升下的供需平衡。另一种可能是拉动生产稳增长，若该预期成立，那么短期 PPI 增速或仍将承压，需要密切关注。往后看，生产仍将有支撑，增速或将保持韧性。（2）消费持续修复仍有压力，促消费政策或将成为重要支撑。1-2 月消费略好于预期，汽车消费是重要贡献，但 1-2 月消费复合增速水平低于 2023 年同期复合增速水平，指向消费持续修复承压。往后看，后续促消费政策仍需加速落地，同时有效降低全社会物流成本，将会降低以新型线上消费模式为代表的新消费业态的交易成本，进一步促进新消费业务持续增长。（3）投资端，一是房地产投资尚未止跌企稳，但从销售、投资等各个分项看，政策效果逐渐显现，房企投资意愿有所回升，土地购置或是当前投资跌幅边际收窄的主因。向后看，年内房地产投资增速止跌企稳信号或将逐步释放。二是基建投资超预期回升，但专项债发行节奏相对靠后、基建相关产业链开工率处于低位，基建投资增速回升主因或是财务支出法统计的影响，或可能平滑全年投资节奏。向后看，年内基建投资韧性仍在；三是制造业投资增速好于预期，低基数和外需拉动或是主因。往后看，大规模设备更新改造、短期出口韧性请务必阅读正文之后的免责条款部分2仍将支撑制造业投资韧性，制造业投资有望创阶段性高点。（4）整体来看，根据 1-2 月经济数据研判，1-2 月 GDP 增速在4.8%左右水平，同时消费、投资、进出口短期韧性仍强，预计一季度GDP 增速有望保持在 4.8%-5%左右水平，基本持平全年经济增长预期目标。值得注意的是，房地产投资增速可能涵盖土地购置费用，存在高估可能；贸易差额只涵盖商品贸易差额，并未计算服务贸易差额，亦会产生一定偏差。风险提示：美国房地产市场超预期下行；美国消费疲软；海外地缘政治冲突加剧。请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表 1： 1-2 月工业增加值累计同比超预期（%） ..............................................6图表 2： 1-2 月三大产业工业增加值同比增速（%） ............................................6图表 3： 1-2 月分行业工业增加值同比变化情况（%） ..........................................7图表 4： 1-2 月社会消费品零售情况（%） ....................................................9图表 5： 1-2 月网上零售情况（%） .......................................................... 9图表 6： 1-2 月房地产投资增速跌幅收窄（%） ...............................................11图表 7： 1-2 月房地产销售增速尚未止跌企稳（%） ...........................................11图表 8： 1-2 月房屋施工面积、新开工面积和竣工面积同比增速（%） ...........................12图表 9： 土地购置费率同比增速持续走低（%） .............................................. 12图表 10： 1-2 月房地产企业资金来源情况（%） ..............................................12图表 11： 1-2 月水泥价格指数低于往年同期 .................................................13图表 12： 1-2 月石油沥青装置开工率（%） ..................................................13图表 13： 1-2 月沥青库存高于 2023 年同期水平 ..............................................13图表 14： 1-2 月螺纹钢库存情况 ........................................................... 13图表 15： 1-2 月制造业投资情况（%） ......................................................15图表 16： 1-2 月各细分行业投资增速情况（%） ..............................................15请务必阅读正文之后的免责条款部分4事件：1-2 月，工业增加值累计同比 7%，前值 6.8%，预期值 4.3%；社零累计同比 5.5%，前值 7.4%，预期值 5.4%；固定资产投资累计同比 4.2%，前值 3%，预期值 3%，其中：房地产投资累计同比-9%，前值-9.6%；基建投资（不含电力）累计同比 6.3%，前值 8.2%；制造业投资累计同比 9.4%，前值 6.5%。1 生产：低基数+外需拉动，推动生产增速超预期工业生产延续 2023 年以来持续修复态势，边际持续改善。1-2月，工业增加值累计同比增速为 7%，较预期高 2.7pct，较 2023 年高 2.4pct。但生产保持边际持续改善趋势，2 月份规模以上工业增加值环比增长 0.56%。从三大产业来看，制造业、燃气及水的生产和供应是主要贡献，其中高新技术产业边际改善幅度最为显著，与当前发展新质生产力导向相一致。1-2 月采矿业累计同比增速为 2.3%，持平 2023 年增速水平；制造业累计同比 7.7%，较 2023 年全年增速水平高 2.7pct;电力、燃气及水的生产和供应累计同比增速 7.9%，较 2023 年全年增速水平高 3.6pct。值得注意的是，高技术产业累计同比 7.5%，较 2023 年全年增速水平高 4.8pct，边际改善幅度最为显著，与当前发展新质生产力的导向相一致。从分行业增加值来看，上游原材料和下游消费累计同比增速较为明显边际改善；中游设备制造业呈现分化；上游采掘业累计同比增速边际放缓。上游原材料和下游消费各个细分行业增速均边际改善；中游