招商蛇口(001979)扣非利润增长近7成，多元化发展稳定性提升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 [Table_Page] 年报点评|房地产开发 证券研究报告 [Table_Title] 招商蛇口（001979.SZ） 扣非利润增长近 7 成，多元化发展稳定性提升 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 扣非利润增长近 7 成。根据公司年报，招商蛇口 23 年实现营收 1750.08亿元，同比-4.4%，归母净利润 63.19 亿元，同比+48.2%，扣非归母净利润 57.3 亿元，同比+69.2%。预计分红 29.0 亿元，分红率 46%，股息率 3.4%。当期结算毛利率承压，23 年整体、地产结算毛利率分别为15.9%、17.1%，较 22 年分别下降 3.4pct、4.0pct，表内盈利能力提升，少数股东损益比例下降，归母、扣非归母净利润率分别为 3.6%、3.3%，较 22 年分别上升 1.3、1.4pct。 ⚫ 销售进入行业前五，连续四年排名上升。根据公司年报，23 年销售金额 2936.35 亿元，同比+0.35%，根据克而瑞排行榜，23 年公司销售金额排名上升至行业第五，连续 4 年排名上升。 ⚫ 加大权益投资，聚焦“强心 30 城”。根据公司年报，招商蛇口 23 年获取 55 宗地块，总地价 1134 亿元，拿地力度 39%，权益拿地金额 867亿元，同比+13%，权益比例从 22 年的 60%提升到 76%。23 年公司在重投 6 城、重投 10 城、择机 14 城拿地金额占比分别为 62%、27%、9%，其中重投 6 城权益拿地金额占比 66%，高于 23 年销售占比 52%。 ⚫ 降成本，稳规模，谋发展。23 年末公司有息负债 2124 亿元，同比+5.1%，债券余额净增 93 亿元，综合融资成本 3.47%，同比下降 42bp。 ⚫ 盈利预测与投资建议。公司 19 年以来经营层面积极的变化逐步落实到利润表上，23 年业绩完成情况基本符合预期，随着 24 年以后太子湾前海项目的结算，预计利润率及业绩规模都将回升，预计 24-26 年归母净利润分别为 85、100、105 亿元，同比分别+34%、+18%、+5%。我们维持公司合理价值 13.82 元/股不变，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。行业景气度存在不确定性，影响销售、结算进度；未来利润率的波动；前海、太子湾项目开发进度不确定。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 183003 175008 206927 221381 224191 增长率（%） 13.9% -4.4% 18.2% 7.0% 1.3% EBITDA（百万元） 23342 17668 25446 28192 27873 归母净利润（百万元） 4264 6319 8490 10014 10503 增长率（%） -59% 48% 34% 18% 5% EPS（元/股） 0.41 0.65 0.94 1.11 1.16 市盈率（x） 23.1 14.6 10.1 8.6 8.2 ROE（%） 4% 5% 7% 7% 7% EV/EBITDA（x） 9.5 12.5 8.3 7.6 7.8 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 9.49 元 合理价值 13.82 元 前次评级 买入 报告日期 2024-03-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-38003642 lejiadong@gf.com.cn 分析师： 邢莘 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003638 xingshen@gf.com.cn 请注意，乐加栋,邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 招商蛇口（001979.SZ）:连续四年排名上升，权益投资规模上升 2024-01-30 招商蛇口（001979.SZ）:结算质量改善，投资进一步聚焦 2023-11-01 招商蛇口（001979.SZ）:管理层平稳过渡，销售升至行业前五 2023-09-13 [Table_Contacts] -39%-29%-19%-9%2%12%03/2305/2307/2309/2311/2301/24招商蛇口沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 [Table_PageText] 招商蛇口|年报点评 表1：招商蛇口年报财务及经营数据汇总 19 20 21 22 23 一、利润表分析 营业总收入（亿元） 976.7 1296.2 1606.4 1830.0 1750.1 同比 11% 33% 24% 14% -4% 地产结算金额（亿元） 894.4 1168.6 1452.8 1655.6 1539.6 同比 11% 31% 24% 14% -7% 地产结算毛利率 27.0% 21.1% 17.1% 资产运营（亿元，商业、写字楼、产业园、长租公寓、酒店） 46.2 42.2 59.3 同比 -9% 41% 资产运营毛利率 16.7% -11.7% 3.4% 城市服务（亿元，物业管理、邮轮、康养、会展） 107.4 132.2 151.2 同比 23% 14% 城市服务毛利率 8.6% 6.5% 8.6% 整体毛利率 34.6% 28.7% 25.5% 19.3% 15.9% 扣税毛利率 25.2% 21.7% 19.4% 15.0% 12.4% 销售管理费用率（结算） 4.1% 3.9% 3.8% 3.6% 3.9% 资产及信用减值损失（亿元） 20.1 31.0 44.5 64.6 24.2 同比 108% 54% 43% 45% -63% 投资净收益（亿元） 102.3 61.1 37.3 20.2 24.8 同比 56% -40% -39% -46% 23% 营业利润（亿元） 263.2 240.8 227.5 153.6 141.8 同比 -1% -9% -6% -32% -8% 归母净利润（亿元） 160.3 122.5 103.7 42.6 63.2 同比 5% -24% -15% -59% 48% 扣非归母净利润（亿元） 124.7 90.8 88.6 33.9 57.3 同比 -15% -27% -2% -62% 69% 扣非归母净利率 12.8% 7.0% 5.5% 1.9% 3.3% 分