阅文集团(0772.HK)24年重点内容发力，AI深化赋能

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 阅文集团 (772 HK) 港股通 24 年重点内容发力，AI 深化赋能 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 46.82 2024 年 3 月 19 日│中国香港 文化娱乐 23 年在线业务承压，期待 24 年新丽表现及 AI 进展，维持“买入”评级 2023 年公司营业收入同降 8.0%至 70.1 亿元，Non GAAP 归母净利同降16.2%至 11.30 亿元。考虑到新丽产品陆续上线，降本增效策略推进，AI赋能各业务增长，我们维持 2024/2025 收入预期为 75.0/78.4 亿元，新增2026 年收入预测为 80.9 亿元。维持 2024/2025 归母净利润（Non-GAAP）预测 13.8/14.8 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 15.7 亿元。我们分部估值法得出目标价 46.82 港币(前值：40.59 港币)，维持“买入”评级。 在线业务：渠道调整及优化效率致收入承压，但月付费人数实现增长 公司 2023 年在线业务实现营业收入 39.48 亿元，同减 9.5%，收入下滑主要原因在于更多阅读内容通过付费产品进行变现，所以可能对腾讯渠道的广告收入有所影响，但腾讯渠道 23 年下半年的收入环比下跌已经收窄。此外，2023 年在线业务平均 MAU 为 2.06 亿，同减 15.7%，主因公司缩减低回报率的获客营销支出；ARPPU 同比减少 14.0%至 32.5 元，主因部分新转化的付费用户在初始阶段的支出较少。但得益于对核心用户的深度运营，在线业务整体 MPU 为 870 万人，同增 10.1%；其中自有平台产品 MPU 同增超20%。随着自有渠道内容比例稳定及广告收入恢复，我们预计 2024 年在线收入下滑幅度收窄，2025 年后业务企稳。 IP 运营业务：期待 24 年重点内容表现，新丽迎产品大年 2023 年公司 IP 业务实现营业收入 30.64 亿元，同减 6.1%，主因新丽传媒的收入略有下滑，非新丽传媒的收入同比增长超 10%，主要因版权授权、自营游戏及动画收入增加。2024 年为新丽产品大年，公司剧集储备包括《与凤行》（3 月 18 日开播）《庆余年 2》《大奉打更人》《玫瑰的故事》等多部大 IP 作品，其中《庆余年 2》预约人数突破 1200 万；公司参与出品的春节档电影作品《热辣滚烫》上映后票房已超过 34 亿元，后续待映《异人之下》等；游戏储备：授权 IP 游戏《斗破苍穹》系列、《斗罗大陆》系列、《聊天群的日常生活》等多款游戏拿到版号，有望于 2024 年上线。24 年新丽净利润业绩承诺为 5 亿，产品大年 IP 业务贡献向上业绩弹性。 AI 赋能创作生态：阅文妙笔大模型多面助力，AI 翻译打开出海空间 公司 AI 带来的应用进展体现在：1）基于大模型推出应用“作家助手妙笔版”，目前在作家助手中的每周使用率已达 30%，作家群体反馈积极；2）通过面向用户端打造 IP 角色的虚拟数字人形象，可以带来用户的更多互动与活性；3）随着 AI 翻译的快速发展，网文出海的内容供给数量与质量得到较大提升；4）AI 文生图、文生视频或将带来 IP 创作方面的进一步发展。 风险提示：1）IP 商业化较慢；2）游戏不及预期 3）在线业务付费率下降等。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴珺 SAC No. S0570523100001 wujun023190@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 46.82 收盘价 (港币 截至 3 月 18 日) 27.35 市值 (港币百万) 27,990 6 个月平均日成交额 (港币百万) 92.01 52 周价格范围 (港币) 20.40-45.75 BVPS (人民币) 18.59 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 7,626 7,012 7,503 7,838 8,093 +/-% (12.03) (8.05) 7.01 4.46 3.26 归属母公司净利润 (人民币百万) 608.18 803.56 1,083 1,168 1,257 +/-% (67.06) 32.12 34.74 7.87 7.59 EPS (人民币，最新摊薄) 0.60 0.79 1.06 1.14 1.23 ROE (%) 3.46 4.35 5.44 5.47 5.56 PE (倍) 42.28 32.05 23.78 22.05 20.49 PB (倍) 1.43 1.35 1.24 1.17 1.11 EV EBITDA (倍) 21.44 23.78 20.98 19.29 17.35 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (41)(24)(7)1027Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)阅文集团恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 阅文集团 (772 HK) 盈利预测更新： 2023 年公司营业收入同降 8.0%至 70.1 亿元，Non GAAP 归母净利同降 16.2%至 11.30 亿元。分业务看： 在线业务：公司 2023 年在线业务实现营业收入 39.48 亿元，同减 9.5%，其中自有平台/腾讯渠道产品分别实现收入 34.13/3.42 亿元、同减 2.0%/42.2%。收入下滑主要原因在于更多阅读内容通过付费产品进行变现，所以可能对腾讯渠道的广告收入有所影响，其中腾讯渠道 23 年下半年的收入环比下跌已经收窄。此外，2023 年在线业务平均 MAU 为 2.06 亿，同减 15.7%，主因公司缩减低回报率的获客营销支出；ARPPU 同比减少 14.0%至 32.5 元，主因部分新转化的付费用户在初始阶段的支出较少。但得益于对核心用户的深度运营，在线业务整体 MPU 为 870 万人，同增 10.1%；其中自有平台产品 MPU 同增超 20%。随着自有渠道内容比例稳定及广告收入恢复，我们预计 2024 年在线收入下滑幅度收窄，2025年后业务企稳。 IP 业务：2023 年公司 IP 业务实现营业收入 30.64 亿元，同减 6.1%，主因新丽传媒的收入略有下滑，非新丽传媒的收入同比增长超 10%，主要因版权授权、自营游戏及动画收入增加。2024 年为新丽产品大年，公司剧集储备包括《与凤行》（3 月 18 日开播）《庆余年 2》《大奉打更人》《玫瑰的故事》等多部大 IP 作品，其中《庆余年 2》预约人数突破 1200 万；公司参与出品的春节档电影作品《热辣滚烫》上映后票房已超过 34 亿元，后续待映《异人之下》等；游戏储备：授权 IP 游戏《斗破苍穹》系列、《斗罗大