德昌股份(605555)家电汽零多元化驱动，高成长性逐渐兑现

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 家用电器 2024 年 03 月 19 日 德昌股份 (605555) ——家电汽零多元化驱动，高成长性逐渐兑现 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 深耕电机领域二十年，家电汽零业务双轮驱动。公司自成立之初便专注小家电电机的研发，并逐渐扩展至小家电整机、汽车电机的生产制造，电机技术领先，共拥有整机、电机以及各类型配件装置在内的发明专利 20 项、实用新型专利 144 项。清洁电器方面，公司 2012年进入 TTI 吸尘器的 ODM/OEM 供商体系供应吸尘器整机；小家电方面，2019 年完成与新客户 HOT 的合作推进，开拓护理家电产品线，2023 年公司实现 Shark 等多家大客户的突破，上半年小家电业务收入同比增长 69.83%；汽车电机方面，公司 2017 年成立子公司宁波德昌科技有限公司，进军汽车 EPS 电机市场，2021 年与舍弗勒、采埃孚等合作进行多款型号电机的研发和试样，2022 年实现汽零业务的量产。截至 2023 年上半年，公司已累计实现 28 个汽车电机项目的定点，营收同比增长 633.5%。 ⚫ 吸尘器代工复苏，多元小家电打造第二成长曲线。吸尘器领域，据美国制造、经销商库存数据，小家电库存经历去库周期后已恢复至正常水平，历史数据看行业库存低位即对应着公司出口第一大客户（TTI）收入增速高位，随着行业去库存周期进入尾声，预计 TTI 业绩将企稳回升，为公司贡献稳定订单。小家电领域，第一，公司对主要客户 HOT 供给份额有望提升，高端吹风机均使用高速数码电机，公司电机技术优势能够向吹风机等个护领域直接复制转移；第二，2023 年多元小家电新客户开拓顺利，年内实现对 Shark 等多家大客户的突破，吹风机、头发护理仪器等有望快速放量。机器人领域，2023 年公司进行前瞻布局，拟与五家相关企业开展战略合作共同建设广东省人形机器人创新中心，汽车电机核心技术能够降维向机器人无框力矩电机转移，公司依靠技术优势有望切入高成长性赛道。 ⚫ EPS 电机迎国产替代机遇，公司在手订单稳定贡献高成长。受益新能源&国产替代趋势，EPS 电机市场蓬勃发展，对于新能源汽车 EPS 系统自动驾驶适配能力高，是高阶智能化驾驶的关键部件，国内 EPS 电机市场规模 2025 年有望达 57.1 亿元。此前 EPS 电机市场长期为外资品牌主导，目前国产替代如火如荼，国内企业供应链成本低，出于降本等考虑，国内EPS一级供应商对于与国际领先水平可比的国产 EPS电机需求较大。据智研咨询数据，外资品牌单价比国产品牌高 10-15%，且国产企业经过多年技术积累，已掌握 EPS 电机核心技术。公司在资金投入、技术、客户开拓上持续突破，2018 年以高投入切入汽车电机领域，掌握电机核心部件转子、定子及电机封装核心技术，覆盖耐世特、采埃孚等知名供应商，2023-2026 年定点金额超过 23 亿，2023 年下半年后新增项目 4 个，EPS 电机业务收入快速提升，2023H1 达到 8750 万元，同比+633.5%，有望进一步贡献公司成长性。 ⚫ 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 投 资 评 级 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 收27.64/35.96/44.96 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 42.6%/30.1%/25.0% ； 实 现 归 母 净 利 润3.44/3.87/4.42 亿元，同比分别增长 15.2%/12.6%/14.1%。可比公司 24 年平均 PE 为 24倍，公司为 19 倍，对应当前市值有 23%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：海外需求持续低迷风险，汽零业务开拓不及预期风险，汇率波动风险。 市场数据： 2024 年 03 月 18 日 收盘价（元） 20.28 一年内最高/最低（元） 25.77/13.31 市净率 2.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2752 上证指数/深证成指 3084.93/9752.83 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.19 资产负债率% 37.57 总股本/流通 A 股（百万） 372/136 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 刘正 A0230518100001 liuzheng@swsresearch.com 刘嘉玲 A0230522120003 liujl@swsresearch.com 研究支持 程恺雯 A0230122070008 chengkw@swsresearch.com 联系人 程恺雯 (8621)23297818× chengkw@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,938 2,128 2,764 3,596 4,496 同比增长率（%） -31.8 38.8 42.6 30.1 25.0 归母净利润（百万元） 299 263 344 387 442 同比增长率（%） -0.7 0.2 15.2 12.6 14.1 每股收益（元/股） 1.12 0.71 0.92 1.04 1.19 毛利率（%） 17.8 18.3 17.5 18.6 18.5 ROE（%） 11.8 9.8 12.3 12.6 13.0 市盈率 25 22 19 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-20-50%0%50%100%（收益率）德昌股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 27.64/35.96/44.96 亿元，同比分别增长42.6%/30.1%/25.0% ； 实 现 归 母 净 利 润 3.44/3.87/4.42 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长15.2%/12.6%/14.1%。24 年平均 PE 为 24 倍，公司为 19 倍，2024 年公司对应目标市值 92.89 亿元，较 2024 年 3 月 18 日收盘市值 75.51 亿元有 23%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 预计 2023-2025 年公司吸尘器业务分别实现营收 16.26/17.89/19.67 亿元，同比分别增长 18%/10%/10%，2023 年以来 TTI 订单及库存显著恢复至正常水平，我们预计公司对其销售量有望回到 2021 年水平。预计 2023-2025 年公司小家电业务分别实现营收 8.03/