机场服务行业：全球视野看机场免税格局与估值重塑

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 31 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 机场服务行业 2019-6-19 全球视野看机场免税格局与估值重塑 行业研究┃深度报告评级 看好 维持 报告要点 机场免税：盈利的“关键基因”全球免税市场空间广大，机场免税为其主要场景。国际视野下，全球主要上市机场市值与盈利水平高度相关。机场零售业务以免税业务为核心，与机场其他业务相比，具有“高盈利”、“高增长”、“高占比”的三高特征，是左右机场盈利的核心变量。由于单客消费（“价”）、客流量（“量”）以及免税运营模式（“乘数”）共同决定免税业务盈利水平，进而成为影响机场盈利的关键因素，因此三者共同铸就机场市值水平。 从基本面到估值：三因素模型客流量、客单价和经营模式不仅决定当期的免税盈利，也影响长期的发展，因此左右机场估值。从动态视角看免税的发展，三因素的发展与演化共同筑就机场免税的景气程度。1）量：全球机场客流量以内生增长为根本，而随着自生增长趋缓，外延式扩张是破局良道；2）价：国际旅客占比驱动单客消费提升，中国旅客为全球贡献核心购买力；3）乘数：特许经营模式引入专业的免税商，提升渠道竞争力，盈利能力最强。通过三因素模型看国内枢纽机场，目前特许经营模式趋势已成，客流量增速中长期趋稳，而客单价全球对比仍有 3-8 倍空间，消费回流下存提升可能性，将成为未来机场盈利及估值提振的核心因素。 外资流入：提估值，降波动机场估值水平除了与盈利能力高度相关外，外资流入也成为影响机场估值水平的关键外部因素。机场由于具备相对良好的资产质地、稳健的经营预期以及强禀赋特性，一直是外资青睐的品种。对比国内和国际可比机场，在外资流入的关键时点，上市机场公司的估值中枢均有显著上移；同时外资持续流入对于降低机场标的股价波动性具有重要作用，随着外资占比的提升，机场公司的股价波动率以及换手率逐步趋稳。 未来空间：分流有限，共享扩张对标韩国市场，政策演变（国人市内出境免税政策放开程度）、免税商竞争格局（盈利能力）以及中国旅客消费（核心购买力）共同决定免税市场格局演变和免税商经营策略。我们认为国内政策发展所需时间较长，因此竞争格局短期稳固，而消费回流中期为大概率事件。基于此，短期免税运营商将优选两者并重、差异化运营策略；长期来看，随着国内免税行业竞争力的增强，市内免税店对机场免税店分流影响有限，两者将共同获益消费回流带来市场规模的显著扩张。 [Table_Author]分析师 韩轶超 （8621）61118745 hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512020001 联系人 赵超 （8621）61118710 zhaochao2@cjsc.com.cn 联系人 张银晗 （8621）61118710 zhangyh14@cjsc.com.cn 联系人[Table_Company]行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600009 上海机场 买入 600004 白云机场 买入 000089 深圳机场 买入 [Table_QuotePic]市场表现对比图（近 12 个月） -36%-27%-18%-9%0%9%18%27%2018/62018/92018/122019/3机场服务沪深300资料来源：Wind [Table_Doc]相关研究 《机场研究框架：核心资产的黄金时代，确定性中优选弹性》2019-3-3 《临空经济，腾空而起》2018-8-16 《免税招标来袭，枢纽价值重估》2017-8-29 风险提示： 1. 宏观经济下行风险；市内免税店加剧竞争；免税政策风险。 27117 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 行业研究┃深度报告 目录 机场免税：盈利的“关键基因” ........................................................................................................ 5 机场免税：主要场景，模式为王 ............................................................................................................................. 5 免税业务：机场盈利的“关键基因” ........................................................................................................................... 6 从基本面到估值：三因素模型 ...................................................................................................... 9 流量增长：内生为本，穷则思变 ............................................................................................................................. 9 单客消费：国际旅客驱动，中国旅客买遍全球 ..................................................................................................... 10 经营模式：议价能力各异 ...................................................................................................................................... 13 总结：估值水平与盈利能力高度相关 .................................................................................................................... 14 外资流入：提估值，降波动 ........................................................................................................ 16 国际机场：估值提振明显，外资占比相对较低 ..................................................................................................... 16 国内对标：外资流入与估值切换时间高度重合 .............................................................................................