贝壳W(02423.HK)公司点评报告：主营业务提效显著，第二增长级加速成长

公 司 研 究 2024.03.15 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 贝 壳 -W（ 02423） 公 司 点 评 报 告 主营业务提效显著，第二增长级加速成长 分析师 刘清海 登记编号：S1220523090001 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 房产租赁经纪 最新收盘价(港元) 37.95 总市值(亿)(港元) 1,414.31 52 周最高/最低价(港元) 50.00/32.70 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 事件：公司发布 2023Q4 及全年业绩公告。2023Q4 实现收入 202 亿元，同比+20.6%（全年 778 亿元，同比+28.2%）；净利润 6.7 亿元，同比+80.2%（全年 58.9 亿元，同比转亏为盈）；Non-GAAP 调整后净利润为 17.1 亿元，同比+10.8%（全年 98.0 亿元，同比+244.6%）；GTV 实现 7356 亿元，同比+13.7%（全年 31429 亿，同比+20.4%）。 政策推动存量房市场复苏，收入随 GTV 高增。公司 2023Q4 收入同比增长20.6%至 202 亿元，GTV 同比增长 13.7%至 7356 亿元。分业务看：①存量房业务收入 60 亿元（yoy+14.6%），主要因 2023 年下半年来地产需求侧政策不断推动存量房交易市场复苏，2023Q4 存量房 GTV 同比增加 30.1%至 4681亿元；②新房业务收入 76 亿元（yoy-8.5%），主要因同期新房业务 GTV 同比 下降 9.7% 至 2380 亿元 ，但新房 费率（ 收入 /GTV）增 长至 3.2%（yoy+0.1pct）；③家装家居业务收入 36 亿元（yoy+73.9%），主要因与房屋交易业务获客过程中的转化不断形成协同效应，以及定制家具等新零售业务的贡献增大；④新兴业务与其他净收入 29 亿元（同比+169.3%），主要因租赁房源数目增加。 家装家居业务与兴新业务有望成为公司第二增长极。2023Q4 公司家装家居业务收入高增 73.9%，主要因与房屋交易业务获客过程中的转化不断形成协同效应；新兴业务同比高增 169.3%主要因省心租模式下租赁房源数目增加带动租赁住房管理运营服务的净收入增加，公司在管规模从 2022 年末的70000 套扩大到 2023 年末的 200000+套，同时资产运营效率也保持较高水平，省心租入住率较 2022 年末进一步提升至 95.1%（yoy+6.0pct）。公司家装家居业务与兴新业务快速成长，有望成为公司第二增长极。 毛利率同比提升至 25.5%，经调整净利润同比上涨 10.8%。公司 2023Q4 实现毛利 51 亿元（yoy+25.7%），实现毛利率 25.5%（yoy+1.1pct）。毛利率的上升主要因存量房业务收入增加及链家经纪人固定薪酬成本减少，致使存量房业务的贡献利润率提高。公司 2023Q4 经营利润率为-0.9%（yoy-3.2pct），主要因费用总额同比增长 43.5%至 53 亿元，但管理层于业绩会上表示，费用的上升多为一次性管理/研发/销售等奖金派发带来的一次性影响，公司 2023Q4 实现经调整净利润 17.1 亿元，同比上升 10.8%。 门店/经纪人持续扩充，能效不断提升，维持可观股东回报率。公司截至 2023年底门店数量累计为 43817 家（yoy+8.1%），其中活跃门店数量 42021 家（yoy+12.2%）,活跃门店占比 95.9%（yoy+3.5pct），门店效能再上新台阶；公司截至 2023 年底经纪人数量 427656 名（yoy+8.5%），其中活跃经纪人数量 397135 名（yoy+13.6%），活跃经纪人占比 92.9%（yoy+4.2pct），人员能效不断提升。另外，公司 2023 年累计回购并注销 3.7%股本，并在 2023Q3 派发约 2 亿美元的特别现金股息，并宣派年终现金股息 4 亿美元。 盈利预测与估值。公司 GTV 带动收入高增，第二增长曲线已显，规模不断扩充且维持可观的股东回报率。我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 62.7 亿元、67.6 亿元、74.1 亿元，同比增速分别为+6.5%、+7.9%、+9.6%。对应 PE 分别为 21.9x、20.4x、18.6x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：存量房热度无法延续、新房交易恢复低于预期、规模扩充不顺。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -28%-21%-14%-7%0%7%23/3/1523/6/1423/9/1323/12/1324/3/13贝壳-W恒生指数贝壳-W(02423) 公司点评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 (人民币) 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 77777 84682 93214 100232 (+/-)% 28.20 8.88 10.08 7.53 归母净利润 5883 6267 6759 7411 (+/-)% 524.45 6.52 7.86 9.64 EPS (元) 1.67 1.68 1.81 1.99 ROE(%) 8.16 7.99 7.93 8.00 PE 25.93 21.94 20.35 18.56 PB 2.24 1.75 1.61 1.48 数据来源：wind，方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 贝壳-W(02423) 公司点评报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1: 公司分业务收入预测 资料来源：Wind，方正证券研究所 可比公司估值 我们预计公司 2024-2026 年分别可实现营业收入 846.9、932.1、1002.3 亿元,归母净利 62.7、67.6 、74.1 亿元，对应 PE 分别为 21.9、20.4、18.6 倍。我们根据业务可比原则，选取了 1 家可比公司，2024-2025 年 PE 的一致预测值分别为2.1 与 3.3 倍。公司 GTV 带动收入高增，第二增长曲线已显，规模不断扩充且维持可观的股东回报率，首次覆盖给予“推荐”评级。 图表2:可比公司估值 资料来源：Wind，方正证券研究所 备注：1）贝壳-W 的盈利预测来自于方正证券研究所，其余盈利预测来自于 Wind 一致预测值。；2）港币汇率已按 3 月 15 日汇率换算为人民币 2021A2022A2023A2024E2025E2026E总收入（百万元）80752.460668.877776.984682.393214.5100232.2YOY14.6%-24.9%28.2%8.9%10.1%7.5%总成本（百万元）64933.046888.056058.960