策略动态点评-策论社融：ERP修复或至平台期，配置低位业绩品种

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 策论社融：ERP 修复或至平台期，配置低位业绩品种 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙瀚文 SAC No. S0570122040006 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 3 月 16 日│中国内地 动态点评 核心观点：风险偏好修复或至平台期，业绩股相对主题股超额或逐步改善 2 月当月新增社融 1.6 万亿，新增信贷 1.5 万亿（vs Wind 一致预期 2.4 万亿，1.4 万亿），1 月冲高后，2 月信贷社融回落，1、2 月合并看，降幅相对不大。①M1-M2 同比剪刀差较去年 12 月仍有回升，但 M1 同比回落，货币活化程度改善但需稳固，市场修复至密集成交区间，风险偏好修复易受单月数据扰动；②新增中长贷 TTM 同比回落，或与传统动能贷款增势放缓有关，企业优于居民，后续设备更新、以旧换新等政策或有拉动，制造业或更受益；③3 月剩余流动性预计延续回升，但斜率或放缓，对应主题股相对业绩股的超额优势或收敛。建议以沪深 300 中的低位业绩品种做组合配置。 2 月 M1-M2 同比剪刀差回落，好于去年 12 月，M1 同比较去年 12 月回落 2 月单月 M1-M2 同比剪刀差-7.5pct（vs 1 月-2.8pct），较 1 月回落。分项看，主因 2 月 M1 同比回落至 1.2%（vs 1 月 6.0%），一定程度上印证了24.2.13《策论社融：信号积极，稳中求进》中提示的 1 月 M1 同比上行主因春节错位，修复趋势待观察。结构上，单位活期存款下降，是 M1 同比的主要拖累。M2 同比持平，或因财政发力，存款同比大幅多减对冲了贷款-存款创造有堵点的影响。从活期存款/定期存款看，2 月企业和居民的“存款定期化”程度加深，需求待修复。剔除春节因素，与去年 12 月比，M1-M2同比剪刀差改善，但 M1 同比回落至 1.2%，资金活化程度改善需稳固。 新增中长贷 TTM 同比回落，企业部门整体略优于居民部门 第一，2 月新增中长贷 TTM 同比整体回落至 5.8%，央行 4Q23 货币政策执行报告中已有阐述“信贷总的增速可能较过去有所回落”，与“房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降”有关。第二，企业新增中长贷 TTM 同比 3.8%，与去年高基数有关。单月新增 1.29 万亿元，同比多增 0.18 万亿元，有增量政策表述的地产、先进制造等可能获得较大支持。第三，居民新增中长贷 TTM 同比 17%，有所回落。单月新增转负至-0.59万亿元，或与地产销售受春节错位扰动，2 月转弱有关。2 月 26 城二手房销售 TTM 同比下行至 24%，30 城商品房销售 TTM 同比-11%，降幅扩大。 新增社融回落，信贷非标是主要拖累，债融需求不强，政府端未来或改善 第一，2 月新增社融 1.6 万亿元，同比少增 1.6 万亿元。考虑到此前已连续6 个月同比多增，结合央行 4Q23 货币政策执行报告中“要多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等”的表述，单月波动对政策制定的影响或有限。第二，结构上，信贷和非标是主要拖累项，反映实体融资需求待改善，后者或与到期规模偏高有关。企业债及政府债融资放缓，前者或与低成本信贷的需求对冲有关，后者或与 2 月处于增发国债后与两会定调前的空窗期有关，两会明确目标后，后续政府债发行或加速。 市场启示：风险偏好修复或至平台期，主题品种相对业绩品种超额或收敛 1 月因春节错位等因素导致信贷社融数据冲高后，2 月数据回落已有预期，对于 A 股而言：①新增中长贷 TTM 同比、社融中的贷款分项（1-2 月合计较去年少增 0.93 万亿元）均反映出居民和企业的融资需求待修复，后续关注 G 端发力以及设备更新、以旧换新等增量政策对居民和企业需求的拉动；②2 月 M1-M2 同比剪刀差较 12 月仍上行，但 M1 同比回落，货币活化改善但待稳固，考虑到市场已自低位修复，后续风险偏好改善进程易受单月数据扰动；③2 月剩余流动性回升，主题品种超额收益增强，3 月剩余流动性预计延续回升，但斜率或放缓，对应主题品种相对业绩品种的超额优势或收敛。 风险提示：1）社融信贷需求改善不及预期；2）政策力度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 金融数据的总量及结构特征 图表1： 2024 年 2 月金融数据概览 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 新增社融当月值季节性分布图 图表3： 新增人民币贷款当月值季节性分布图 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 趋势图2024-022024-012023-122023-112024-022024-012023-122023-11社会融资规模15583650171932624554-16027506162634717人民币贷款9799484011109211120-8385-913-3309-328外币贷款-9989-635-357-31911201030291委托贷款-171-359-43-386-94-94358-298信托贷款5717323471975057941111562未贴现银行承兑汇票-36875635-1865202-36182672-131111企业债券17574835-27411388-190531972146784非金融企业境内股票114422508359-457-542-935-429政府债券60112947932411512-2127-119365154992趋势图2024-022024-012023-122023-112024-022024-012023-122023-11新增人民币贷款14500492001170010900-3600200-2300-1200居民户:总量-5907980122212925-79887229468298居民户:短期-48683528759594-6086318787269居民户:中长期-1038627214622331-19014041-403228企（事）业单位：总量157003860089168221-400-8200-3721-616企（事）业单位：短期530014600-6351705-485-500-2191946企（事）业单位：中长期1290033100861244601800-1900-3498-2907票据融资-2767-973314972092-1778-5606351543非银行业金融机构404524994-2073872834105-108新增人民币存款96005480086825300-18500-13900-6374-4200居民户3200