好未来(TAL.US)教育科技双轮驱动，核心业务恢复迅速

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 03 月 14 日 增持（首次） 教育+科技双轮驱动，核心业务恢复迅速 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：12.73 美元 随着教育培训行业供给出清，政策红线不断明确，头部公司基本面不断修复。教育+科技双轮驱动，公司核心业务恢复迅速。此外，公司发挥 AI 及内容优势，积极布局教育智能硬件 2C 市场，成为第二增长曲线。考虑到公司点位利用效率持续提升，经营杠杆不断优化，我们看好公司业绩修复的可持续性。 ❑ 从历史发展来看，我们认为好未来集团的核心竞争力在于其标准化的产品力、技术能力及对新业务的快速布局能力。我们将好未来教育集团的发展分为三个阶段：1）初创期：2003-2010 年，立足北京创立学而思，布局全国 K12 课外辅导；2）成熟期：2010-2021 年，学而思顺利上市并更名为好未来，把握线上红利迅速扩展；3）转型期：2021 年-至今，双减后转型素质教育培训，发力教育科技产品。 ❑ 公司股权结构集中，核心管理团队经验丰富且相对稳定。首席执行官、董事及其附属实体实益拥有其已发行股份总数的约 31.9%，占总投票权的 77.9%，股权结构集中。“双减”后部分高管流失，但目前核心管理团队经验丰富且相对稳定。此外，双减后公司人员产能出清但人效实现较大提升。截至 2023 年 2 月底员工总数 11,700 人，同比下降 84%。 ❑ 公司 K9 业务调整影响逐步出清，FY2024Q3 实现收入 3.74 亿美元，同比增长 60.5%，GAAP 归母净利润为-0.24 亿美元（去年同期为-0.52亿美元），亏损显著收窄。“双减后”，公司明晰转型发展目标，打造“3-2-1”业务布局。核心业务来看，1）预计包括素质教育、高中业务和国际业务等在内的学习服务 FY24Q3 占收比约为 65%。受益于素质教育课程不断丰富、公司提供标准化课程的能力及品牌积淀，在供给端快速缩减的背景下，素质教育业务起量迅速。2）受益于公司在内容、技术及硬件上的独特优势，以学习机为主的内容解决方案持续增长。据飞瓜数据，FY24Q3 出货量约为 12.5 万台。 ❑ 首次覆盖，给予“增持”投资评级。我们预计好未来教育集团 FY24-26年 收 入 分 别 为13.7/17.7/22.2亿 美 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 34.8%/28.6/25.4%。经调整归母净利润分别为-0.3/0.8/1.5 亿美元。 ❑ 风险提示：新业务拓展不及预期、监管风险、舆情风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万$) 4,391 1,020 1,375 1,769 2,219 同比增长 -2% -77% 35% 29% 25% 营业利润(百万$) -615 -91 -112.9 -78.5 -31.8 经调净利(百万$) -27 -26.5 75.8 151.5 PE 50.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 655.2 流通股（百万股） 163.7 总市值（十亿美元） 7.5 主要股东 张邦鑫 主要股东持股比例 26.70% 股价表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 谢笑妍 S1090519030003 xiexiaoyan1@cmschina.com.cn 徐帅 S1090523070014 xushuai2@cmschina.com.cn 好未来（TAL.O） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、公司简介 ...................................................................................................... 4 1、 发展历程：多次顺势成功转型、教培龙头焕发新生 .................................... 4 2、 组织结构及管理层：公司股权结构集中，管理团队经验丰富 ..................... 9 二、业务部分 .................................................................................................... 12 1、 学习服务：素质教育增长迅速，点位扩张有序 ......................................... 12 2、 内容解决方案：内容叠加 AI 优势，学习机业务发展迅速 ......................... 15 3、 技术解决方案：探索 AI 原生产品和应用，MathGPT 大模型上线公测 ..... 17 三、盈利预测 .................................................................................................... 19 四、风险提示 .................................................................................................... 20 1、 新业务拓展不及预期风险 .......................................................................... 20 2、 监管风险 .................................................................................................... 20 3、 舆情风险 .................................................................................................... 20 图表目录 图 1：好未来发展历程 ........................................................................................ 4 图 2：FY2008-FY2010 好未来营业收入及同比变化 .......................................... 5 图 3：2010-2021 年好未来旗下主要业务品牌 ................................................... 6 图 4：FY2010-2021 好未来服务中心和学习中心数量 ....................................... 6 图 5：FY2010-2021 好未来覆盖城市分布和数量 .............