香飘飘(603711)打造即饮，升级冲泡，加速实现双轮驱动

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2024 年 03 月 15 日 香飘飘 (603711) ——打造即饮 升级冲泡 加速实现双轮驱动 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  中国杯装奶茶行业的开创者与领军者。公司成立于 2005 年浙江湖州，主要从事奶茶等饮料产品的研发、生产和销售。公司是中国杯装奶茶品类的开创者，2012 至 2022 连续 11年保持杯装冲泡奶茶市场份额第一，旗下拥有“香飘飘”、“MECO 蜜谷”和“兰芳园”三大品牌，形成冲泡与即饮两大业务。公司在 2018 年与 2023 年实施股权激励，并且董事长于 2023 年末以每股 13.43 元的价格转让约 5%股权至新聘任的总经理，深度绑定核心骨干，共享长期成长潜力。  软饮料市场持续扩容，差异化单品仍可突围。根据欧睿数据显示，中国软饮料市场规模由2009 年的 2603 亿提升至 2023 年 6372 亿，期间 CAGR 为 6.6%，其中销量与单价 CAGR分别为 4.8%与 1.7%。行业集中度上，相较美日市场，中国软饮料行业集中度相对不高，CR5 常年集中在 33%至 40%区间，且整体行业排名常出现易位的情况。虽然行业整体竞争较为激烈，但不乏新崛起的热门单品，譬如景田公司的百岁山矿泉水、元气森林的气泡水、外星人电解制水均是近几年来的现象级爆品。  升级冲泡基本盘，打造即饮新引擎，实现相辅相成。冲泡产品目前是公司收入与利润的核心来源。产品研发逻辑是将线下茶饮门店产品以工业化、标准化方式生成，为消费者提供便捷与性价比。近年来，公司对冲泡产品进行健康化升级，并围绕泛冲泡形式推出多款新品。即饮产品上，公司筛选市场容量较大的垂直细分品种，分析同类竞品，塑造差异化卖点，并采取低糖甜度从而顺应健康化趋势。公司先后推出 MECO 果汁茶、兰芳园冻柠茶及香飘飘牛乳茶（大红袍）三大战略产品。通过即饮业务的发展，公司在季节性特征、渠道市场及目标人群上与冲泡业务形成全面互补。  拆分冲泡即饮组织架构，独立运营提升开拓效率。冲泡业务上，渠道进一步下沉，挖掘乡镇市场潜力。目前主要集中于三线及以下的区县市场，以批零、食杂店等传统渠道为主。23H2 起，公司计划围绕超 600 个代表区县市场，以经销商为主体，由现有的区县市场进一步下沉，形成对主流乡镇渠道的有效覆盖。即饮业务上，拆分为独立销售中心，专注于各自发展任务。通过内部转岗及外聘快消领域职业经理人，公司已基本完成团队构建。此外，公司将进一步招募专职即饮经销商，加大终端培育与冰冻化建设，夯实夏季消费旺季。  盈利预测与估值：预计 2023-25 年归母净利润分别为 2.7 亿、3.5 亿、4.5 亿，分别同比增长 25%、31%、28%。当前股价对应 PE 分别为 23x、18x、14x。给予目标市值约 67.6亿，较 2024 年 3 月 14 日收盘市值约 9.5%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。  股价表现的催化剂：即饮产品销售放量，即饮业务减亏，冲泡业务恢复超预期。  核心假设风险：即饮业务表现不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险。 市场数据： 2024 年 03 月 14 日 收盘价（元） 15.03 一年内最高/ 最低（元） 23.7/10.42 市净率 2.0 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 6174 上证指数/深证成指 3038.23/9555.42 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.46 资产负债率% 38.13 总股本/ 流通 A 股（百万） 411/411 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《香飘飘（603711）深度：冲泡奶茶行业绝 对 龙 头 ， 果 汁 茶 具 备 爆 款 潜 质 》 2019/03/29 证券分析师 曹欣之 A0230522080002 caoxz@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 联系人 曹欣之 (8621)23297818× caoxz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,128 1,979 3,655 4,343 5,054 同比增长率（%） -9.8 29.3 16.8 18.8 16.4 归母净利润（百万元） 214 3 267 350 450 同比增长率（%） -3.9 - 24.8 31.2 28.4 每股收益（元/股） 0.52 0.01 0.65 0.85 1.10 毛利率（%） 33.8 32.2 33.4 32.8 32.4 ROE（%） 6.9 0.1 8.0 9.8 11.5 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-60%-40%-20%0%20%40%（收益率）香飘飘沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 2023-25 年归母净利润分别为 2.7 亿、3.5 亿、4.5 亿，分别同比增长 25%、31%、28%。当前股价对应 PE 分别为 23x、18x、14x（2024/3/14 收盘价）。给予香飘飘可比公司 2024 年约 19 倍 PE，给予目标市值约 67.6 亿，较 2024 年 3 月 14 日收盘市值约 9.5%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 冲泡业务收入：外部干扰因素消除，进一步渠道下沉，由区县市场向乡镇市场下沉。假设 2023-25 年冲泡业务的收入增速分别为 12.2%、10.6%、8.2%。 即饮业务收入：组织架构完成拆分，冻柠茶加大销售力度，MECO 保持恢复，在资源倾斜、终端建设及扩大试销的推动下，预计即饮收入有望保持大双位数的增长趋势。假设 2023-25 年即饮业务的收入增速分别为 35%、45.7%、36.4%。 毛利率：成本压力下行，即饮规模效应逐年显现，冲泡与即饮各自毛利率有望提升。但由于即饮毛利率相对低于冲泡产品，预计产品结构因素导致整体毛利率略有下行。假设 2023-25 年毛利率分别为 33.4%、32.8%、32.4%。 销售费用率：加大对即饮业务的费用投入，但在收入规模效应下，有望摊薄销售费用率。假设 2023-25 年销售费用率分别为 18.1%、17.3%、16.0%。 有别于大众的认识 市场担心