多元资产比较系列(五)：资配体系近四年演绎的回眸和思考

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月15日多元资产比较系列（五）资配体系近四年演绎的回眸和思考核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)5869.58/7.66创业板/月涨跌幅(%)1883.02/9.04AH 股价差指数147.36A 股总/流通市值 (万亿元)71.31/64.39市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资金跟踪与市场结构周观察(第十五期)-市场成交再度活跃，资金流出风险减弱》 ——2024-03-14《策略实操系列专题（二）-ESG 数据如何在股票投资中获取超额收益？》 ——2024-03-13《策略周聚焦-拥抱成长，甄选新质资产》 ——2024-03-11《ESG 月度观察——强制披露倒计时，ESG 成为上市公司“必修课”》 ——2024-03-07《全国两会解读和市场展望-关注新质生产力、开创产业发展新篇章》 ——2024-03-05全球格局的变化是资产重定价和资产配置思路转变的重要基础。近年来全球最鲜明的几个逻辑变化：（1）世界贸易格局从全球一体化演变为逆全球化；（2）人口拐点，经济增量空间受限，围绕产业升级进行结构跃进；（3）乌克兰危机后美元类资产对于新兴市场持有者产生了不安全属性。综合来看，“逆全球化、老龄化加深、过度储蓄与有效投资不足、美元类资产安全性受挑战”问题带来黄金价格持续上涨、新兴市场低利率与风险资产震荡调整并存等现象，也是化解产能过剩、企业寻求出海、新一轮设备置换等问题的底层逻辑。自上而下多资产配置体系的框架并未失效，当前货币+信用的思路仍然奏效。但是需要严格把握市场所关注且定价的流动性与信用环境因素，海外流动性（美债利率）+国内民企信心（BCI 利润前瞻）+政策疏导（财政投入）是货币与信用定价的核心逻辑，当前看基本面+流动性约束有所好转，对于风险资产的企稳反弹有一定助力。股债跷跷板时常失灵+行业高速轮动，或寻找长期胜率较高的资产逆势而动，或跟随高频切换采取动量的策略顺势而为。传统的三类持续上涨资产组合为“中房+美股+日债”，当前已经失效；长周期来看黄金和美股符合长期胜率较高且弹性不错的资产。此外，采用量化的思路进行市值下潜或者高速轮动也是在存量博弈+主题驱动行情中应对的措施，但需要警惕同质化交易带来的尾部风险。企业出海寻求新的增长点，投资也需要出海来增厚收益、分散风险。一来基于资产安全性的考虑，乌克兰危机后美元资产的信用遭到了挑战质疑，全球央行采用黄金替补也是金价上涨的动力；二来集中在欧美的单边配置如果遇到股债双杀持续时间较长的影响，对多元资产类产品布局会造成风险集中，2022 年就是很好的教训；在股市表现持续震荡调整、利率偏低的经济体（如 90s 的日本）单边布局也会面临利差损等问题，最后衍生为金融市场的集中风险。因此，围绕安全性和回报率双重引擎驱动的全球资产配置策略，是未来分散风险和增厚收益绕不开的路径。风险提示：海外货币政策的不确定性，全球地缘问题尚未缓解，财政政策节奏和力度的不确定性等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录资配体系近四年演绎的回眸和思考 ................................................ 41.透过现象看本质：全球格局变化是资产重定价的重要基础 .................................. 42.拨开迷雾寻规律：可持续沿用和论证落地的配置体系 ...................................... 63.绕开矛盾求破局：长期配置、减少失灵的方案寻踪 .......................................104.打破困境找方法：新阶段资产定价脉络分析 ............................................. 145.结论：资产配置范式转换的启示 .......................................................18风险提示 ..................................................................... 20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 资配体系重塑条件之一：全球格局从全球化变为碎片化 .................................... 4图2： 资配体系重塑条件之二：老龄化问题拖累全球经济增速，存量逻辑切换为增量逻辑 ............ 5图3： 资配体系重塑条件之三：全球储蓄过度、投资不足的场景在疫情退潮后再度达到高峰 .......... 6图4： 非美经常账户顺差，对美贸易盈余的状况在疫情后有增无减 ................................ 6图5： 国信研究资产配置体系工具箱中的“八种武器” .......................................... 7图6： 货币与信用体系每年的侧重点和代理指标均有变化 ........................................ 8图7： 全球储蓄过度、投资不足的场景在疫情退潮后再度达到高峰 ................................ 8图8： 基于普林格经济六周期的复盘 .......................................................... 9图9： 打破 A 股定价体系：基本面+流动性自去年底支持市场回暖 ................................ 10图10： 产业周期横跨财政与货币政策周期，掘金时代的β ...................................... 10图11： 中小盘、小微盘、赛道股的高弹性和高回撤 ............................................ 11图12： 国内主要可配置资产的长期投资回报路径回顾 .......................................... 11图13： 行业高速轮动分散资金体量，结构+高频行情强于大势行情 ............................... 12图14： 全球主要可配置资产的长期投资回报路径回顾 .......................................... 13图15： 全球跨资产配置指数长期走势 ........................................................ 13图16： 股票市场从传统定价范式到新兴定价范式的转变 ........................................ 14图17： 全球贸易格局的重塑对资产定价的影响路径