首次覆盖报告：洞察客需，擅长出新

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 26 [Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 天味食品(603317)公司首次覆盖报告 2024 年 03 月 14 日 [Table_Title] 洞察客需，擅长出新 ——天味食品（603317）首次覆盖报告 [Table_Summary] 报告要点：  天味食品，深耕川味复调 公司是以火锅底料和川菜调料为主导的大型复合调味料生产企业，旗下拥有“大红袍”和“好人家”两项中国驰名商标，“天车”品牌被商务部认定为“中华老字号”，“天味食品餐饮高端定制”研发水平全国领先。23Q1-3，公司实现营业总收入 22.34 亿元（+17.04%），归母净利 3.20 亿元（+31.16%）。截至 23/10/17，实际控制人邓文先生及唐璐女士夫妇直接及间接控制公司 74.37%的股权。  产能有序扩张，打造大单品能力强 1）公司产能持续扩张。公司在双流、郫县、自贡三地设有生产基地，22 年总产量/总销量分别为 11.97/11.75 万吨，同比增长 36%/24%。预计到 24 年末，公司火锅调料/中式菜品调料年产能有望达到 11.99/9.7 万吨。 2）三大核心品牌+餐饮高端定制构成公司品牌矩阵。 “好人家”定位家庭消费，“大红袍”定位小 B 流通渠道和大众消费，“天车”聚焦酱料，“天味食品餐饮高端定制”服务大中型餐饮客户。 3）C 端打造大单品，B 端洞察客户差异化需求。公司 C 端产品开发以打造大单品为核心，已成功打造手工火锅底料、老坛酸菜鱼调料等大单品。B 端开发适应细分餐饮业态的产品，定制餐调采取“标品大单品销售+头部客户定制”。 4）公司研发能力强，推新品节奏快。公司销售一代，开发一代，预研一代，以1-3 年为周期，打造具有广泛市场需求的大单品，23Q4 推出第三代厚火锅底料和零添加系列不辣汤，持续丰富产品矩阵。  全渠道布局，渠道管理精细化 1）经销为主，定制餐调、电商、直营商超为辅。23Q1-3，公司经销收入占主营业务收入比重为 76.80%。经销端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，并将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食材终端作为公司开发重心。 2）经销渠道深度下沉，优商扶商分级运营。公司市场网络覆盖全国 31 个省级地区、290 个地级行政区，零售终端网点超 40 万个，并远销海外近 40 个国家和地区。21 年以来，公司推进优商扶商分级运营，推动销售动作标准化、资源和关键动作聚焦，提升经销商运营能力和费用投放精准度。截至 23Q3，公司经销商数量 3,285 家，23Q1-3 单个经销商收入 52.05 万元，同比+12.34%。 3）定制餐调渠道持续发力。2016 年，定制餐调成为公司重点开发项目，2018年客户数量达到 203 家，较 2016 年增长 164%。23Q1-3，公司定制餐调渠道实现收入 2.27 亿元，同比+23.25%。目前，公司定制餐调业务发展了张亮麻辣烫、味千拉面、喜家德等多家知名客户，服务全国超 5 万家线下餐饮门店。 4）全渠道布局日益完善。2022 年 11 月，公司参股团餐企业上海麦金地、北京千喜鹤，以团餐为切入口带动复调增长，同时试水预制菜。23 年上半年，公司收购线上中小 B 渠道复调企业食萃食品 55%股权，补齐了公司中小 B 线上渠道，使公司具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有 B 端客户的能力。  盈利预测及投资建议 我 们 预 计 公 司2023-2025 年 归 母 净 利4.48/5.50/6.67 亿 元 ， 增 速31.17%/22.75%/21.19%，对应 3 月 12 日 PE 30/24/20 倍（市值 133 亿元），给予“增持”评级。  风险提示 渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。 [Table_Finance] 附表：盈利预测 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2025.54 2690.71 3148.63 3702.86 4333.66 收入同比(%) -14.34 32.84 17.02 17.60 17.04 归母净利润(百万元) 184.60 341.70 448.21 550.17 666.75 归母净利润同比(%) -49.32 85.11 31.17 22.75 21.19 ROE(%) 4.85 8.50 10.11 11.45 12.73 每股收益(元) 0.17 0.32 0.42 0.52 0.63 市盈率(P/E) 72.02 38.91 29.66 24.16 19.94 资料来源：Ifind、国元证券研究所整理 注：本报告数据更新至 2024 年 3 月 12 日。 [Table_Invest] 增持|首次推荐 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 25.74 / 10.54 A 股流通股（百万股）： 1059.34 A 股总股本（百万股）： 1065.37 流通市值（百万元）： 13220.59 总市值（百万元）： 13295.87 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Ifind、国元证券研究所整理 [Table_DocReport] 相关研究报告 [Table_Author] 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 denghui1@gyzq.com.cn 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn 联系人 单蕾 电话 021-51097188 邮箱 shanlei@gyzq.com.cn -42%-31%-19%-8%4%3/126/129/1212/123/12天味食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 26 目 录 1.天味食品：川味复调领域深耕者 ........................................................................... 4 1.1 深耕川味复调，产品畅销海内外 ................................................................. 4 1.2 公司控制权稳定，股权激励激发员工动能 .................................................. 4 1.3 火锅调料、菜品调料稳健成长，定制餐调快速发展 .................................... 6 2.复调行业：渗透率提升空间大，川味热度高 ......................................................... 9 2.1 复