友邦保险(1299.HK)2024增长面临高基数

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 友邦保险 (1299 HK) 港股通 2024 增长面临高基数 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 90.00 2024 年 3 月 14 日│中国香港 保险 2023 年提升股东回报 友邦保险 2023 年 EPS USD0.33，低于我们的预测 USD0.44，主要受下半年投资波动的影响。营运利润在不变汇率口径下（CER）同比下降 1%，这是公司上市以来首次出现营运利润负增长，主要受新业务增速放缓导致利润释放下降所致。但受到股票回购的支撑，每股营运 EPS 上升 2%。DPS 同比增长 5%，快于每股营运利润增长，分红率达到 38%，是上市以来的最高水平。新业务价值（NBV）在不变汇率口径下同比增长 33%，属强劲水平，但较 1H23（37% yoy）有所降低。考虑到利润释放复苏慢于预期，我们下调 2024/2025/2026 EPS 至 USD0.43/0.58/0.66 （前值 USD0.54/0.60/--），并下调目标价至 HKD90（前值 HKD100），维持买入评级。 2024 NBV 增长面临高基数 受香港开关推动，2023 年大陆客户业务增长迅猛，中国香港市场 NBV 同比上升 82%，为各市场最高，带动整体 NBV 同比增长 33%。相比之下，中国香港以外市场的 NBV 同比仅增长中双位数。我们认为该市场 NBV 在 2024年将保持稳健增长，但增幅可能大幅回落，并对整体 NBV 增长造成压力。大陆市场 NBV 2023 年也呈现出强劲增长（20%），可能受到上年低基数和调降定价利率的推动，我们认为 2024 年增速也会有所放缓。其他市场有望维持稳健增长，但可能无法对冲大中华区市场增速放缓的影响。我们预计2024 年 NBV 在不变汇率口径下增长 7%。 经济利润反转 vs. 现金利润探底 EV 营运利润 2023 年同比增长 33%，较 2022 年（-10%）大幅反弹，主要受到 NBV 恢复增长以及 EV 预期回报提升推动。友邦大部分资产处于利率仍相对较高的市场，对其长期经济利润有支撑作用。我们注意到友邦调升了香港市场 EV 的无风险利率和权益回报假设。营运 ROEV 在 2023 年达到12.9%，高于 2022 年的 9.4%，属于较好水平。与之相对，代表现金利润的OPAT 同比下滑 1%，主要因为利润来源合同服务边际（CSM）过去几年增长乏力以及医疗赔付增加所致。经济利润是现金利润的先导指标，我们预计在新业务恢复增长以及整体投资环境较好的背景下，OPAT 有望恢复增长。 资产负债表稳健 友邦在增长的同时维持了强健的资产负债表，集团口径的偿付能力比例（Group LCSM）在 2023 年底为 275%（2022：283%），属于健康水平。友邦在 2023 年共回购了 USD3.6bn 股票并分红 USD2.3bn，相当于 6%左右的股息回报，我们认为有吸引力。 风险提示：NBV 增长严重恶化，投资遭受严重损失。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 陈宇轩 SAC No. S0570122070171 chenyuxuan020827@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 90.00 收盘价 (港币 截至 3 月 14 日) 62.25 市值 (港币百万) 703,029 6 个月平均日成交额 (港币百万) 1,734 52 周价格范围 (港币) 58.05-86.80 BVPS (美元) 3.61 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛保费收入 (美元百万) 16,319 17,514 19,150 21,420 23,368 +/-% NA 7.32 9.34 11.86 9.09 总投资收益 (美元百万) (31,613) 12,566 12,647 14,801 15,952 +/-% NA (139.75) 0.64 17.04 7.77 归母净利润 (美元百万) 3,331 3,764 4,807 6,379 7,233 +/-% NA 13.00 27.70 32.71 13.38 EPS (美元) 0.28 0.33 0.43 0.58 0.66 DPS (美元) 0.20 0.21 0.21 0.23 0.26 PB (倍) 2.10 2.21 2.16 1.98 1.78 PE (倍) 28.50 24.35 18.47 13.73 12.12 PEV (倍) 1.36 1.35 1.29 1.19 1.08 股息率 (%) 2.47 2.59 2.58 2.92 3.28 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (26)(18)(9)(1)8Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)友邦保险恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 友邦保险 (1299 HK) 估值方法 我们使用三阶段（50 年）DCF 模型来对友邦进行估值，估值基于会计指标和内含价值指标。 1）阶段一：3 年，我们的模型给出明确的预测。 2）阶段二：下一个 10 年是防御期。我们对 ROE 或 ROEV 和资本增长做出假设。 3）阶段三：接下来的 37 年视为长期阶段。我们假设 ROE 和 ROEV 逐渐下降，趋近资本成本。 我们将三个阶段的现金流量按相关资本成本折现至今年年底，并加入了终值的估算。在考虑股息支付后，我们得出了友邦 6-12 个月的远期估值。我们用资本资产定价模型（CAPM）推导出资本成本。无风险利率考虑了业务的地理分布（中国内地：3.0%，中国香港：1.0%，新加坡：1.0%，马来西亚：3.0%，泰国：1.5%，其他市场：3.0%）。我们对友邦所有业务使用 650 个基点的股权风险溢价，并在 1.4 倍的 beta 中考虑了其债务杠杆。我们 HKD90的目标价是基于使用账面价值法（HKD69）和内含价值法（HKD111）得出的平均估值。 图表1： 友邦: 关键假设 未来 50 年的资本回报 阶段一 阶段二 阶段三 (%) 2025E 2026E 2027E 2028E 2037E 2074E 内含价值法 14.2 14.3 14.0 16.0 15.0 11.0 账面价值法 17.7 18.3 15.0 16.0 15.0 11.0 资料来源：华泰研究预测 图表2： 预测变动 预测值 此前预测 变动 FY24 FY25 FY26 FY24 FY25 FY24 FY25 EPS USD 0.43 0.58 0.66