百洋医药(301015)深度报告：进入平台拓展加速期的CSO

证券研究报告 | 公司深度 | 医药商业 http://www.stocke.com.cn 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 百洋医药(301015) 报告日期：2024 年 03 月 13 日 进入平台拓展加速期的 CSO ——百洋医药深度报告 投资要点 ❑ 核心观点：自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性 我们认为，百洋医药是一家已经证明了品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的CSO 公司（销售服务外包公司），是受益于医药产业供给侧改革下的稀缺标的。展望来看，在公司自身的品牌运营拓展周期叠加医药产业周期双重影响下，公司的净利率存在较大向上弹性：①整体收入结构变化，品牌运营占比提升带来毛利率与净利率显著提升；②品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期演进带来的资源回报率有望快速提升。 ❑ 品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展 我们预计 2023-2025 年公司品牌运营业务或可实现 25%/27%/25%的增速。①OTC与大健康产品：我们认为公司在“迪巧”品牌运营中积累的能力与模式已经在“海露”与“功效型护肤品”的成功上得到验证，大单品或将持续涌现。同时，基于在线上渠道、社媒营销等风口的先发优势，公司有望通过再度细分市场定位及新品类的推出支撑新大单品的持续推出以及存量大单品的持续增长，在红海市场中发掘蓝海。②OTX 与肿瘤重症药：能力验证与产业趋势支撑 OTX 与肿瘤药板块进入新 BD 品种的稳定扩增期。2018 年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家 MNC 以及上海谊众等国内创新药企取得合作，并已经形成持续承接新品种运营的深入合作关系，稀缺且过硬的服务能力或将支撑新品种 BD 的持续性。③自主孵化创新药械：人工心脏率先落地，自主创新药械孵化平台打开远期想象空间。2023-2025 年，我们预计百洋集团孵化产品人工心脏率先放量，自研国内首款核药产品 99mTc-3PRGD2 或在 2025 年之后兑现，我们看好创新产品结构占比提升趋势或支撑公司远期人均创利及净利率水平进一步提升。回顾公司发展历程，其在零售端销售能力已被验证，但在新上市创新药械产品的院端 CSO 能力方面仍待验证。我们看好公司通过助力自主创新孵化产品的方式验证院端 CSO 能力，打开本土新药械 CSO 业务空间。 ❑ 批零业务：业务结构持续优化，聚焦优势地区与领域 我们预计公司 2023-2025 年批发业务增速分别为-18%/-11%/0%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。2022 年公司相继剥离北京地区批零业务，显示公司或将逐步将其批零业务聚焦优势更强的山东地区，同时零售业务或将加速转型拓展线上平台+线下 DTP 药店模式。 ❑ 盈利预测与估值 基于以上分析，我们认为百洋医药是一家符合医药产业供给侧改革趋势的稀缺CSO 标的，正处在自身经营结构优化周期与产业变革周期共振的窗口。我们预计公 司 2023-2025 年 收 入 分 别 为 77.14/89.22/103.63 亿 元 ， 同 比 增 速 达 到2.72%/15.67%/16.15%；预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.48/8.79/11.83亿 元 ， 同 比 增 速 达 到 29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025 年 EPS 分 别 为1.23/1.67/2.25 元/股，2024 年 3 月 13 日收盘价对应 29/22/16 倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险； 新品牌拓展不及预期风险 投资评级: 增持(首次) 分析师：孙建 执业证书号：S1230520080006 02180105933 sunjian@stocke.com.cn 分析师：王帅 执业证书号：S1230523060003 wangshuai1@stocke.com.cn 研究助理：胡隽扬 hujunyang@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥36.30 总市值(百万元) 19,079.70 总股本(百万股) 525.61 股票走势图 相关报告 -30%-13%3%20%37%54%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1224/0124/0224/03百洋医药深证成指百洋医药(301015)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7510 7714 8922 10363 (+/-) (%) 6.50% 2.72% 15.67% 16.15% 归母净利润 502 648 879 1183 (+/-) (%) 19.90% 29.06% 35.58% 34.69% 每股收益(元) 0.96 1.23 1.67 2.25 P/E 38 29 22 16 资料来源：浙商证券研究所 百洋医药(301015)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 百洋医药：进入平台拓展加速期的 CSO ................................................................................................... 6 1.1 核心观点：自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性 ........................................................................................... 6 1.2 发展历程&股权结构：从迪巧到 OTC、OTX 到创新药械持续拓展 .............................................................................. 7 1.3 行业：CSO 持续受益于产业供给侧改革，社媒加速药品零售市场发展 ...................................................................... 8 1.4 历史业绩复盘：业务结构影响较大，核心业务高增持续 ............................................................................................... 9 2 品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展 ...................................................................................... 11 2.1 OTC 与大健康产品 ：在红海中发掘蓝海，成熟模式持