固定收益专题报告：如何看待地方债不赎回？

敬请参阅最后一页特别声明 1 固定收益组 分析师：樊信江（执业 S1130522120003） fanxinjiang＠gjzq.com.cn 如何看待地方债不赎回？ 基本内容 3 月 1 日，深圳市财政局公告称，“19 深圳债 09”不行使赎回选择权，此举引起市场关注。纵观地方债到期赎回情况可发现，本次地方债不赎回并非个案，“19 广东债 10”为首只不赎回地方债。2019 年至今共发行 47 只含赎回权条款的地方债，目前已有 12 只进入行权期，其中 11 只选择不赎回，合计规模约 277.5 亿元。值得注意的是，“19 深圳债09”票面利率为 3.37%，而 2023 年 12 月以来深圳市发行的 4 只地方债票面利率均低于 2.8%，但本次不赎回并没有选择行权或发行成本更低的新债。此外，深圳市财政局于 2023 年 12 月发布的《2024 年第一季度深圳市政府债券还本付息公告》中显示，“19 深圳债 09”兑付金额为 0，表明深圳市财政局已在前期声明中表明无计划赎回此债券。我们认为本次地方债不行使赎回权并非超预期事件，或主要受专项债项目进程和回款进度影响，对地方债冲击影响较小。 一、含权地方债到期不行权或已成主流趋势 2017 年 5 月，财政部和国土资源部联合印发了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，其中提到土地储备专项债券发行时，可以约定根据土地出让收入情况提前偿还债券本金的条款。2018-2020 年，财政部多次发文，提及“采取到期偿还、提前偿还、分期偿还等本金偿还方式”，其中含权条款主要包括回售权、赎回权、调整票面利率、提前偿还等选择权条款和交叉违约等非选择权条款。 近年发行的含权地方债规模迅速提升，2023 年全年已累计发行 313 只含权地方债，发行规模约 8983 亿元，近年发行的含权地方债主要呈现出四大特征：1）河北、河南和湖北三地为主要发行地区。2019-2024 年，河北、湖北和河南三地位列含权地方债发行规模前三，三地规模占含权地方债发行规模的 59%。2）行权期限集中于 5-7 年和 10-20年。2019-2024 年，已发行含权地方债中期限为 5-7 年期和 10-20 年期的规模合计占比达 85%。3）2020 年以来票面利率呈逐年下降趋势。2020 年发行的含权地方债平均票面利率为 3.5%，随后逐年下降，至 2024 年含权地方债平均票面利率已降至 2.6%。4）提前偿还为主要含权条款。提前偿付条款是指在到期前，发行人有权在约定时点偿还部分债券本金，常见于期限较长债券。2019-2024 年，含提前偿还条款的地方债发行规模约占 97%。 2019-2024 年，累计发行 1127 只含权地方债，规模达 2.7 万亿元，其中共发行 47 只含赎回权地方债，12 只已进入行权期，但仅“19 北京债 19”公告赎回，其余 11 只均不行权，其中“19 广东债 10”是市场首只公告不行权的含赎回权债券，2024 年 4-6 月，预计山东、福建和河北各一只含权地方债进入行权期，后续可关注行权情况。 二、“19 深圳债 09”不赎回或受制于项目进程和回款进度 据发行文件，“19 深圳债 09”期限为“5+1+1”年，发行金额为 2 亿元，并设置了发行人赎回选择权，募集资金拟专项用于深圳市盐田区整体搬迁改造项目，偿还资金来源于两部分：募投项目对应的腾空土地出让收入及人才房租金收入。从偿还角度看，据报告披露若发行人在本期债券存续期第 5 年行使赎回选择权，则期末项目现金结余 3.2 亿元，预计项目资金覆盖率为 2.36 倍。从项目进程看，专项债券涉及 5 号、7 号、8-1 号共 3 个地块，其中 5 号地块计划于2023 年 3 月完工入伙，7 号和 8-1 号地块于 2019 年 3 月已完成竣工验收，2020 年 12 月已完成回迁入伙。据专项债券实施方案，腾空地块的拆迁进度将影响出让进度，进而影响项目发债计划安排和还款安排，另一还款来源人才安居房所在项目由佳兆业承建，能否按时交房具有一定的不确定性。从项目执行企业方看，佳兆业现存 109 条被执行人信息，被执行总金额超 190 亿元，还存在多条限制消费令、失信被执行人和终本案件信息，1 月 31 日，公司公告称，关于公司的清盘呈请及撤销呈请的聆讯已进一步延后至 3 月 8 日，后续需进一步关注企业经营状况和投融资改善。 风险提示 统计误差风险；政策超预期风险。 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、如何看待地方债不赎回？...................................................................... 4 1、含权地方债到期不行权或已成主流趋势 ...................................................... 4 2、“19 深圳债 09”不赎回或受制于项目进程和回款进度 ............................................ 7 二、城投利差收窄，一级融资回暖.................................................................. 8 1、利差整体收窄 ............................................................................ 8 2、城投一级净融资大幅增长 .................................................................. 9 3、高估值占比延续上升态势，周度换手率提高 ................................................. 13 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 财政部多次发文推动含权地方债发行 ....................................................... 4 图表 2： 2019 年以来含权地方债发行规模迅速提升 .................................................. 5 图表 3： 2019-2022 年含权地方债发行量占比持续提升 ............................................... 5 图表 4： 2019-2024 年河北等三地为含权地方债主要发行地区 ......................................... 5 图表 5： 2019-2024 年含权地方债行权期限集中于 5-7 年和 10-20 年 ................................... 6 图