产业债研究框架系列报告之二-产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强

券研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 03 月 06 日 产业债增信篇：信用衍生品 CRM 出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强 ——产业债研究框架系列报告之二 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com  从存量产业债的增信机制来看，CRM（信用风险缓释工具）成为了当下为产业主体提供增信的较优机制，因为CRM 能够在发行人发生违约、破产事件时，由目前资质均较好的CRM 创设机构（例如中债增信、中大型银行）作为新的偿债来源保障，相当于为信用债“买保险”，对于产业债违约风险的对冲更为直接。相比担保增信，虽然从规模上看担保增信更为主流——产业债担保增信的绝对规模较大，但城投债相比产业债使用担保增信的比例明显更高一些。且从担保方为专业担保公司（比关联担保效力要强）的比例来看，同样是城投债明显高于产业债。而在 CRM 增信方面，产业债使用 CRMW（信用风险缓释凭证）增信的债券规模比例和城投债较为相当，债券规模占比均在 0.5%左右。  近期 CRM 新规出台，增信质效有望继续提高。我国现有信用增信工具包括 CRM 凭证类（CRMW）及合约类（CRMW）、CDS 和 CLN。CRM 分为 CRMA 和 CRMW，CRMA 是典型的传统场外金融衍生交易工具，CRMW 是具有中国特色的信用违约互换、可二级市场流通的凭证。CRM 的发展历程可分为 2010 年启动阶段、2011 年-2018 年 10 月停滞阶段、2018年 10 月-12 月重启发行阶段、2019 年至今常态化发行阶段。2024 年 2 月27 日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》，旨在加强 CRM 参与者全环链管理，健全市场化激励约束机制。  CRMW 在缓释信用风险的同时，投资人需要向创设机构支付一定的 CRMW费用，会减少投资人所获得的票息收入。但 CRM在标的债券为民企债时尤其能发挥作用，也涵盖在民营企业债券融资支持工具“第二支箭”的应用过程中。  2023 年发行的 CRMW 支持主体的特征总结：从行业分布来看，2023 年基础设施、金融租赁、房地产、化工行业通过 CRMW作为担保发行债券的规模较大；从区域分布来看，主体集中在浙江、江苏、上海等融资环境较好、市场认可度高、债券流通性较强的省份；评级方面，AA+、AA 的低评级主体更加青睐发行 CRMW 来获取增信；期限分布方面，CRMW 发行期限在一年以内的笔数占比超过 50%。  历史上 CRMW支持主体的特征总结：从标的主体属性看，2018 年的 37 家 CRMW 的标的主体中有 34 家均是非国央企，这在促进非国央企的发债融资方面发挥了重要作用，随后的两年延续了非国央企为主的态势。2021 年 CRMW 明显转向支持煤炭、钢铁等周期性产能过剩行业的国企、弱资质城投企业，国央企主体占比大幅提升；2023 年以来，非国有企业发行比例有所回升，回归助力民营企业融资。从债项评级来看，除去无债项评级，主要集中在 AA+和 AAA 评级；从发行主体评级来看，主要集中在 AA+评级以上，中高评级民企较多；从标的债券类型来看，以短期融资券为主，其次为中期票据和公司债。  CRMW 的价格会影响实际投资收益，实际票息=标的债券票息-CRMW 费率；CRMW 的价格与标的债券票面利率、CRMW 期限、无风险利率均具有一定相关关系。整体来看，信用风险较高的主体债券所挂钩的 CRMW价格理论上较高，从实际定价来看，2020 年后创设的 CRMW 费率与标的债券票面利率整体呈现正相关。  案例分析：1）CRMW 支持美的置业、新城控股为代表的民营房企。美的置业作为民营房企示范生，有着优良的资质和信用价值，近三年主体信用评级均为 AAA，展望稳定。美的置业在 22 年 9 月、22 年 12 月、23 年 4 月、23 年 8 月、23 年9 月、23 年 11 月、24 年 1 月其债券均获得了 CRMW 的增信支持。新城控股也是 CRM 支持困境发行人的典型案例，其在2022 年 5 月、2023 年 6 月新城控股的债券均获得了 CRMW的增信支持。新城控股凭借商业+地产的模式，稳步降杠杆、优化债务结构，三道红线来看维持绿档房企，但 2022 年以来由于行业原因债券价格面临下跌压力，自 2021 年 6 月后，除ABS 和海外债，新城控股发行境内的一般信用债经历了停滞，直到 2022 年 5 月以“CRMW 创设+债券发行”的模式发行了债券，也体现了 CRM 真正为融资困难的“困境主体”增信的价值和意义。  2）未来市场或有更多 CRMW 对于高技术主体债、科创债、科创票据的支持案例。CRMW 已有支持的科创票据中，涉及主体包括医药生物行业的天士力控股集团、威高集团，基础化工行业的恒逸集团、恒力集团、渤化集团，电子行业的新微电子，环保行业的碧水源，建筑装饰行业的中煤矿建、甘肃建投，钢铁行业的永钢集团，纺织服饰行业的红豆集团，通信行业的亨通集团，非银金融行业的广投资本。  产业债增信债另一方面关注：上交所已和地方政府建立产业债地方增信机制。这一机制的推出是因为市场机构倾向于为城投企业发债提供增信，产业债发行存在投资人认购意愿不足、增信机构增信意愿低且成本较高等问题。该机制能通过强化外部增信的形式拓宽产业类企业在资本市场的融资通道，目前四川、安徽、山西、陕西多地的地方增信产业债项目已有落地，关注增信产业债机会。  风险提示：数据提取口径不同导致板块数据存在差别；产业债发生超预期风险事件；信用利差处于较低位，估值收益率反弹上行的风险等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 背景：信用风险缓释工具支持产业债的效果较好 ........5 1.1 产业债担保比例不及城投，并且由担保公司担保的比例不高........................ 5 1.2 我国现有信用增信工具包括 CRM 凭证类及合约类、CDS 和 CLN ............. 6 1.3 CRMW 发展历程.............................................................................................................. 7 1.4 CRM 交易情况梳理 .......................................................................................