船舶行业中国船舶利润测算模型解读：利润加速释放前夜，守得云开见月明

利润加速释放前夜，守得云开见月明——中国船舶利润测算模型解读证券分析师：闫海 A研究支持： 王晨鉴 A02301230300012024.3.7www.swsresearch.com2核心观点核心观点◼ 2024年起，2021年前签的低价订单基本交付结束，高价订单陆续交付，利润逐步释放•新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84%、82%、62%、19%、3%、0%，低价订单的占比逐渐减少，2023年下半年开始，高价订单利润释放开始。◼ 投资分析意见：在业绩大幅释放前使用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.87，距离景气周期1.5倍以上空间充足，强调中国船舶“买入”评级，关注中船防务、中国重工。◼ 风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。资料来源: Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com3核心预期差核心预期差◼ 市场认为：造船企业利润释放节奏拖沓，弹性不足。◼ 我们认为：造船企业利润释放核心源于毛利率改善，2H2021船价大幅上涨后的高价订单将陆续交付。•高价订单交付角度：根据克拉克森数据，截至2024年2月8日，新造船价格指数较年初提升0.5%，船价持续上行，当前船价对应船厂利润已经处于历史较好水平。本轮造船价格上涨从2021Q1开始，2H2021年以来中国船舶签订的高价船订单在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2的交付占比为0%、4%、2%、15%、50%、78%，高价订单占比逐渐提升，利润释放仍需耐心。◼ 市场认为：环保新规约束不严，新能源船替代逻辑缺乏催化。◼ 我们认为：新能源船替代传统燃料船是行业的长期趋势。资料来源: Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com4费回落但集装箱船订单量维持◼ 西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在：◼ 预期差1：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑•现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨•我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动◼ 预期差2：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险•现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单持续•我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相关，与运费上涨关系不大图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续资料来源: Clarksons（克拉克森数据库），申万宏源研究0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0003/Jan/202003/Jan/202103/Jan/202203/Jan/202303/Jan/2024Weekly Newbuilding Price IndexChina mm Steel Plate Commodity Price(元/吨，右轴）成本端，高钢价影响成本收入端，低价订单交付确认收入订单交付后确认收入，成本按1.5年倒推，后续交付船只收入成本双向改善www.swsresearch.com5件基本满足，环保是船舶，环保是船舶更新需求更新需求&新增新增需求的重要补需求的重要补充◼ 1、2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复 ，资金问题解决◼ 2、产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代，我们站在新一轮造船周期 2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰：•IMO碳排放相关，短期措施（2023年开始：CII、 EEXI）中期措施（碳税、目标型船用燃料标准）；欧盟相关：EU ETS、Fuel EU Maritime。•CII存在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原B或C级也会降至D和E级，“逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧船，建造高能效新船”◼ 3、全球碳中和会带来增量需求•技术革命：新能源船，无人船有望在2035-2040年后接力，为造船大周期续航。无人船平均航速5-6节低于传统货船11-17节水平，航速下降导致新造船需求进一步增加•海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备。随着全球脱碳政策的加速，据DNV预测，预计到2050年全球碳捕集量将接近76亿吨，二氧化碳运输船是碳捕捉重要的配套，要在低温、高压条件下将液货二氧化碳储存运输，因此建造难度相对较大，附加值较高。克拉克森预测二氧化碳船需求在700-1500条，和当前VLCC船队规模接近•除商船外，海工装备也是船厂的重要产品，海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升。海上制氢、储运装备、波浪能、潮汐能、太阳能发电装置等需求上升。◼ 4、船舶附加值提升，为了满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需要加装节能设备，据克拉克森测算，氨燃料主机比常规主机价格高25%-35%◼ 5、竞争格局：对船厂技术研发和技术整合能力要求不断提高，推动船企加大研发投入，利好头部船厂资料来源: Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究www.swsresearch.com6争解决进程◼ 历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场对集装箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切换。•2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心》，首次提出造船板块投资机会需重视。•2021年8月22日，我们发布《干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提升-航运造船2021Q4展望》，提示航运景气超预期下，造船周期提前。•2021年9月，我们发布《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》，深度解读2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。•2022年4月，俄乌冲突影响， 我们在《底层逻辑改变：油