2月美国CPI传递的信号：再通胀风险或约束降息空间

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2024 年 03 月 13 日 再通胀风险或约束降息空间 ──2 月美国 CPI 传递的信号 核心观点 重点关注 2024 年美国再通胀的潜在风险。美国部分通胀的领先指标已进入反弹区间，后续需关注美国 CPI 持续高于预期的可能性。除了企业补库、薪资韧性驱动的通胀外，美国财政潜在的加码空间可能进一步提升经济韧性并加大通胀风险。 3 月议息会议即将于下周召开，而拜登近期于费城的公开演讲中再次发声推动降息，与 12 月议息会议前的公开发声类似。在此背景下，我们认为 3 月议息会议中存在“政治扰动”的概率，即鲍威尔可能再次在政治压力下出现“鸽派发声”并驱动美债利率下行。但中期来看，我们认为美国年内潜在的二次通胀压力将在较大程度上约束全年降息空间。 ❑ 美国通胀再超预期，剔除住房的核心服务仍是最大压力分项 2 月美国 CPI 同比增速 3.2%，连续三个月高于市场预期；环比增速 0.4%，相较前值 0.3%再度走高，连续两个月环比反弹。非核心分项中，能源分项 2 月环比 2.3%，未来需持续关注中东地缘政治风险对能源和商品分项的扰动。2 月核心 CPI 环比0.4%，与前值持平。分项来看（部分内容详述可参考前期报告《破局，突围》）： 核心商品分项 2 月环比增速 0.1%，该分项转向环比正增长可能源于美国即将进入补库周期并带动核心商品需求回暖，与我们前期判断一致。 住房分项 2 月环比增速 0.4%，虽然短期仍具韧性但住房分项将是美国通胀回落的核心驱动项。根据旧金山联储测算预计 2024 年 CPI 住房分项延续全年下行态势，且同比增速可能在下半年逐渐转负。 我们测算的剔除住房以外的核心服务分项 2 月环比位于 0.6%-0.7%之间，压力较为显著。2024 年薪资压力驱动的服务业领域仍是需要重点关注的核心通胀风险，尤其是大选年背景下罢工风险和薪资粘性可能被放大。 ❑ 重点关注美国二次通胀风险，财政潜在空间可能提升经济韧性并加大通胀风险 本月通胀再超预期也在一定程度上验证了我们前期的观点，即重点关注 2024 年美国再通胀的潜在风险。美国部分通胀的领先指标已进入反弹区间，后续需关注美国 CPI 持续高于预期的可能性。如：服务业通胀方面，PMI 服务业价格指数连续反弹，该指标对核心 CPI 有较好的领先性；商品通胀方面，NFIB 小企业的售价提价比例明显提升，该指标对 CPI 有较好的领先性。 除了企业补库、薪资韧性驱动的通胀外，美国财政潜在的加码空间可能进一步提升经济韧性并加大通胀风险。3 月 12 日拜登政府发布 2025 财年的赤字规划，其中对 2024 财年的赤字预期大幅上修至 6.6%，高于 2023 年的实际赤字 6.3%，也明显高于此前 CBO 发布的预测值 5.3%。 这一结果符合我们对 2024 财年美国财政扩张力度的判断。我们曾于前期报告《关注通胀和财政对美债利率的支撑》中指出“考虑到历史上大选年美国财政赤字率往往趋于扩张，我们认为仍应重视年内美国财政扩张力度超预期的可能性。后续预算拨款协定，或新增立法项达成后，财政扩张力度同样可能反弹。”如近期众议院中共和党提出减税总额为 775 亿美元的《2024 年美国家庭与工人税收减免法案》，目前已通过众议院并进入参议院投票环节，后续具备较高的落地概率。由于法案设有税收优惠前置和后补的条款，2024 年可能增加 1175 亿美元的赤字规模，上述法案的落地将明显提高年内美国赤字。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 相关报告 1 《2 月通胀：CPI 同比重回 0%上方》 2024.03.09 2 《2024 出口开门红，聚焦“性价比红利” 》 2024.03.08 3 《着眼长远，兼顾当下——2024 年全国财政预算报告的背后》 2024.03.08 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 3 月议息会议可能存在政治扰动，但二次通胀将约束全年降息空间 我们曾在前期报告《降息提上议事日程，2024 年点阵图下修》中指出：“12 月联储的超预期转向或在一定程度上与政治压力相关”。考虑到 3 月议息会议即将于下周召开，而拜登近期于费城的公开演讲中再次发声推动降息，与 12 月议息会议前的公开发声类似。 在此背景下，我们认为 3 月议息会议中存在“政治扰动”的概率，即鲍威尔可能再次在政治压力下出现“鸽派发声”并驱动美债利率下行。但中期来看，我们认为美国年内潜在的二次通胀压力将在较大程度上约束全年的降息空间。 如果政治压力扰动 3 月联储议息会议，则 10 年美债利率在短期内存在进一步下破 4%的可能；但从中期来看，此后通胀压力升温和宽松预期回撤将驱动 10 年美债利率反弹。 ❑ 风险提示 美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 重要图表 图1： 美国通胀压力连续超预期（%） 图2： 旧金山联储预计 2024 年 CPI 住房分项将明显回落（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：旧金山联储，浙商证券研究所 图3： 小企业提价比例领先 CPI(%) 图4： ISM 服务业价格指数领先核心 CPI(%) 资料来源：美联储，浙商证券研究所 资料来源：美联储，浙商证券研究所 表1： 《2024 年美国家庭与工人税收减免法案（Tax Relief for American Families and Workers Act of 2024）》 百万美元/年 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2024 至2028 2024 至2033 家庭税收减免（儿童税收减免） -8,215 -10,723 -14,555 --- --- --- --- --- --- --- -33,493 -33493 美国创新与增长（企业税收优惠） -124,757 -60,315 7,613 55,526 39,870 27,045 14,855 5,378 1,546 419 -82,064 -32821 灾害援助 -3,268 -961 -458 -201 -33 -1 -1 -1 -1 -1 -4,921 -4927 更多经济适用房 -42 -216 -493 -704 -785 -802 -805 -804 -804 -804 -2,240 -6258 税务管理和消除欺诈收入 18,766 34,452 20,908 3,167 729 -163 -168 -173 -196 -220 78,