全域布局拥抱出海，制动龙头再度杨帆！

证券研究报告·公司深度研究·汽车零部件 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 伯特利（603596） 全域布局拥抱出海，制动龙头再度杨帆！ 2024 年 03 月 13 日 证券分析师 黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 58.97 一年最低/最高价 47.11/97.86 市净率(倍) 5.31 流通A股市值(百万元) 25,492.91 总市值(百万元) 25,548.84 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.10 资产负债率(%,LF) 48.12 总股本(百万股) 433.25 流通 A 股(百万股) 432.30 相关研究 《伯特利(603596)：2023 年业绩预告点评：业绩超预期兑现，募资扩充墨西哥产能》 2024-01-24 《伯特利(603596)：2023 年三季报点评：增效控费规模效应凸显，业绩表现超预期！》 2023-10-29 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,492 5,539 7,553 10,131 14,126 同比 14.81% 58.61% 36.36% 34.12% 39.44% 归母净利润（百万元） 504.53 698.71 918.56 1,210.23 1,656.66 同比 9.33% 38.49% 31.46% 31.75% 36.89% EPS-最新摊薄（元/股） 1.16 1.61 2.12 2.79 3.82 P/E（现价&最新摊薄） 47.65 34.41 26.17 19.86 14.51 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 周期向上，国产制动龙头扬帆起航。公司深耕制动行业近二十年，实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破。近二十年来公司陆续实现 EPB、ESC、One-BOX 线控制动等制动产品量产，通过合资与收购横向拓展轻量化及转向业务，充分受益自主车企向上周期实现底盘产品快速国产替代。通过股权激励公司深度绑定核心员工利益，规模增长下公司主动进行组织形式变革，管理效率提升。2023 年前三季度公司收入为 51 亿元，同比+38%，高增速持续；利润端保持高兑现，2023 年前三季度归母净利润为 6.0 亿元，同比+24%，新产品量产爬坡叠加并表资产盈利好转公司盈利中枢有望继续向上。 ◼ 顺应趋势，底盘 XYZ 全域布局大有可为。下游车企产品迭代进入加速期，车企与底盘供应商的供应关系或迎来重塑，我们认为能力圈越大、掌握更多核心研发能力的底盘供应商有望在下一轮汽车周期中实现市占率的最大化，即同时掌握制动、转向、悬挂能力或为底盘供应商下一步努力的方向。公司 XYZ 三轴布局，制动方面，公司线控制动迈入加速量产落地周期，产品持续升级剑指 EMB；转向方面，公司收购万达转向同时自研电控部分，线控转向产品有望在将来随着行业趋势实现落地；悬架方面，公司有望做到核心技术迁移实现空悬产品的国产突破，补足底盘领域最后一块拼图。综合来看，公司在底盘方面布局宏大、步伐清晰，底盘领域配套单车价值有望从 2000 元（制动）有望攀升至 10000元以上（制动+转向+悬挂）。 ◼ 国际视野，轻量化出海先行国际市场充分打开。考虑到海外轻量化零部件产品存在较大产能缺口，公司依托和全球通用多年配套关系布局墨西哥轻量化生产基地。资金维度，公司通过自有资金与募投资金拟在墨西哥投资超 15 亿元，墨西哥一期已于 2023 年下半年投产，墨西哥二期预计在 2024 年底投产；产品维度，公司出海产品从轻量化拓展到制动产品，预计在墨西哥二期工厂投入制动钳、EPB 产能，配套国际车企单车价值量有望显著提升；客户维度，公司依托核心通用客户进入更多全球客户供应体系，陆续获得国际客户定点，2019 年来披露国际客户定点生命周期总和达 22 亿美元。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外工厂产能爬坡需要时间，我们略微下调公司 2023-2024 年营收至 75.5/101.3 亿元（原为 76.5/104.3 亿元），维持 2025 年营收为 141.3 亿元，同比分别+36%/+34%/+39%；基本维持2023-2025 年归母净利润盈利预测为 9.2/12.1/16.6 亿元，同比分别+31%/+32%/+37%，对应 PE 分别为 26/20/15 倍，鉴于后续加快产能建设，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：乘用车需求不及预期，全球经济增长不及预期，海外工厂建设不及预期。 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%2023/3/132023/7/122023/11/102024/3/10伯特利沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 29 内容目录 1. 伯特利：修内功、拓产品的国产制动龙头 ...................................................................................... 5 1.1. 技术基因深厚，股权激励绑定员工利益................................................................................. 5 1.2. 组织架构持续优化，管理效率显著提升................................................................................. 6 2. 国产供应商自主突破，线控底盘全领域布局大有可为 .................................................................. 6 2.1. 顺应自主崛起，底盘全领域布局大势所趋............................................................................. 7 2.1.1. 自主崛起，底盘供应模式迎来拐点............................................................................... 7 2.1.2. 始于制动放眼全局，伯特利迈向底盘全领域供应商................................................... 8 2.2. 天时地利人和成就国产线控制动龙头..................................................................................... 9 2.2.1. 线控制动：产品量价齐升，国产供应商迎来历史性机遇..........