端到端一体化CDMO服务平台，寒冬过尽，破晓将至

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：20.01 元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：崔少煜 执业证书编号：S0740522060001 Email：cuisy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 546.04 流通股本(百万股) 500.42 市价(元) 20.01 市值(百万元) 10926.26 流通市值(百万元) 10013.40 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3105.15 7034.80 3723.36 4010.39 5010.95 增长率 yoy% 49.87% 126.55% -47.07% 7.71% 24.95% 净利润（百万元） 523.92 2005.44 286.21 301.89 416.30 增长率 yoy% 61.49% 282.78% -85.73% 5.48% 37.90% 每股收益（元） 0.96 3.67 0.52 0.55 0.76 每股现金流量 0.88 4.70 -1.25 1.18 0.45 净资产收益率 13.16% 33.41% 4.93% 4.94% 6.38% P/E 20.85 5.45 38.18 36.19 26.25 PEG 0.34 0.02 -0.45 6.60 0.69 P/B 2.74 1.82 1.88 1.79 1.67 备注：截止 2024 年 3 月 12 日 报告摘要 ◼ 小分子 CDMO 板块收益、估值均处历史低位，需求端持续稳健，供给端呈逐步出清态势，行业有望逐步迎来拐点。1、回顾历史： 小分子 CDMO 板块收益目前已回到 2019年水平，而板块平均 PE （TTM）估值已从最高点 118X 回落至历史低位 21X；2、行业分析：需求端项目转移持续、供给端逐步出清，行业有望逐步恢复：①据 Citeline 的数据，2023H1 国内 CDMO 核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至 27.4%（+4.3pp），全球项目转移至国内趋势持续；②2023 年前三季度 CDMO 核心标的板块在建工程增长放缓，约 158.6 亿元（+4.5%），行业供给端增长呈逐步放缓态势；3、规模、格局：全球小分子 CDMO 市场空间广阔，整体格局较为分散，公司未来发展空间较大：根据沙利文数据，预计 2024 年全球小分子 CDMO 市场规模约为 734 亿美元，2022-2027 年 CAGR 约 17.9%。格局上看，全球小分子 CDMO 参与者众多，整体较为分散，2022 年市占率第一的合全药业仅占 6.0%。 ◼ 端到端一体化 CDMO 服务平台，多领域多方位布局，破晓有望将至。1、公司当下形势类比 2017、2018 年，破晓有望将至：2017 年公司产品及客户集中度高，原料药 CMO业务因两款大产品需求下滑，公司启动 CDMO 转型迎来腾飞式发展。当下类比当年，公司正通过拓展海外产能，紧密跟随客户等战略实施，有望逐步熬过寒冬；2、小分子CDMO 业务先发优势显著、横向+纵向开拓全产业链服务：公司深耕小分子 CDMO 领域 19 年，采取坚持打造“保持敏捷、跟随客户”的方针，通过上下游及横向产业链整合，已建立覆盖小分子药物、大分子药物及细胞基因治疗的服务能力，实现为不同药物和疗法提供从临床前到上市全生命周期的全类别服务；3、全球化、多场地布局，为全球客户提供一体化服务：公司在重庆、上海、成都、苏州、美国新泽西拥有 9 个研发中心（生产基地），同时，公司正在建设的斯洛文尼亚研发生产基地，落地后有望提升公司的海外市场竞争力，扩增海外需求。 ◼ 公司核心框架已经搭建完毕，三大板块多轮驱动，长期发展可期：1、原料药 CDMO：基本盘业务，技术、规模优势显著，伴随 2024 年大订单影响逐步消退，公司前端项目向后端延伸及持续向 API 转型升级，公司原料药 CDMO 业务有望逐步恢复稳健增长态势；2、制剂 CDMO：产业链下游延伸，公司制剂 CDMO 服务全面，原料药-制剂相互协同，制剂 CDMO 业务订单实现高速增长，有望逐步贡献新增量；3、细胞基因治疗CDMO：CGT CDMO 赛道景气强劲，公司技术平台差异化显著，客群基础优质，我们预计后续国内投融资迎来恢复后，CGT CDMO 业务有望逐步回归高速增长轨道。 ◼ 盈利预测与估值：结合公司业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 37.23 亿元、40.10 亿元、50.11 亿元，增速分别为-47.07%、7.71%、24.95%；归母净利润分别为 2.86 亿元、3.02 亿元、4.16 亿元，增速分别为-85.73%、5.48%、37.90%。考虑到公司为全球为数不多的端到端一体化 CDMO 服务平台，技术、规模优势显著，待供给端出清后有望恢复快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示事件：医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、核心技术人员流失的风险 · 端到端一体化 CDMO 服务平台，寒冬过尽，破晓将至 博腾股份(300363.SZ)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 03 月 13 日 -100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%博腾股份沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： 1） 深度解析公司各项基本面：从历史、管理层、业务、订单等角度剖析公司。 2） 深度分析小分子 CDMO 行业：从行业驱动、规模、格局分析小分子 CDMO 行业发展趋势。 3） 深度剖析公司各项业务及发展趋势：对公司原料药 CDMO、制剂 CDMO 服务、细胞基因治疗 CDMO 进行较为深度的分析。 4） 拆分细致：报告对公司各块业务进行较为深入的细致拆分，以求更好预测公司未来发展。 投资逻辑 1） 行业有望逐步迎来拐点：CDMO 板块收益、估值均处历史低位，行业需求端全球项目转移趋势、供给端呈逐步出清态势； 2） 当下公司形势类比 2017、2018 年，破晓有望将至：2017 年公司产品及客户集中度高，原料药 CMO 业务因两款大产品需求下滑，公司启动 CDMO 转型迎来腾飞式发展。当下形势类比当年，公司通过拓展海外产能，紧密跟随客户等战略实施，有望逐步熬过寒冬； 3） 原料药 CDMO 基本盘业务有望迎来拐点：公司原料药 CDMO 业务技术、规模优势显著，伴随 2024 年大订单影响逐步消退，公司前端项目向后端延伸及持续向 API 转型升级，公司原料药 CDMO 业务有望逐步恢复稳健增长态势； 4） 制剂 CDMO