银行业红利银行时代系列二：低PB银行股哪家改善逻辑清晰？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨银行 [Table_Title] 低 PB 银行股哪家改善逻辑清晰？ ——红利银行时代系列二 报告要点 [Table_Summary]银行股估值体系切换，股息率成为板块核心定价逻辑，低估值银行股迎来修复机遇。目前 A 股上市银行中 19 家估值低于 0.56xPB 平均值，这批银行股平均静态股息率为 5.18%，高于板块平均值 4.69%，2024 年估值体系将继续调整，但估值与基本面变化方向的关联度会更清晰，改善型个股的修复值得重视。资产量改善是估值修复的必要条件，不良率和拨备覆盖率变化方向是核心，营收和净利润增速短期并不重要。资产质量真实改善的观察指标，一是过去几年不良净生成率、关注类贷款占比等先导指标已经向好，二是目前房地产贷款占比尽可能低。 分析师及联系人 [Table_Author] 马祥云 赵智勇 SAC：S0490521120002 SAC：S0490517110001 SFC：BRP550 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 银行 cjzqdt11111 [Table_Title2] 低 PB 银行股哪家改善逻辑清晰？ ——红利银行时代系列二 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 目前 A 股上市银行中 19 家估值低于 0.56xPB 平均值 我们在此前的报告中提出银行股估值体系切换，股息率成为板块核心定价逻辑，国有大行成为板块估值标尺。新估值体系下，低估值银行股迎来修复机遇。以前的传统估值体系更注重增长空间和增速弹性，一批银行股由于成长性弱，市场关注度和交易活跃度很低，估值折价严重。其中部分银行股虽然业绩增速不高，但经营状况和分红比例长期保持稳定，在当前低估值下带来稳定的股息率回报，存在配置价值和估值修复逻辑。 目前 A 股 42 家银行股中，静态 PB 估值平均值 0.56x，其中 19 家最新估值低于平均值，这批银行股平均静态股息率为 5.18%，明显高于板块平均值 4.69%。2023 年以来估值体系切换已经开始演绎，高估值银行股普遍下跌，多数低估值银行股回升。我们认为 2024 年估值体系将继续调整，但估值与基本面变化方向的关联度会更清晰，改善型个股的修复值得重视。 资产质量真实改善是低估值银行股修复的关键必要条件 对于低估值银行股，资产质量改善是估值修复的必要条件。不良率和拨备覆盖率变化方向是核心，营收和净利润增速短期并不重要。虽然经济复苏基础尚不牢固，但仍然存在银行股的资产质量改善。一方面，本身银行在经营过程中不断自然核销、处置坏账历史包袱。另一方面，与银行资产端的结构相关。近三年来房地产和零售（信用卡为主）是主要风险来源，目前房地产风险尚未企稳，但部分银行的房地产业务占比低，不良新生成率并未受到影响。实际上，近年来主要银行对资产质量的管控比十年前更审慎。2013~2016 年银行主要集中暴露落后产能等传统制造业领域的坏账，但近年来对于“两高一剩”等领域的信贷投放非常克制。 我们认为资产质量真实改善的观察指标，一是过去几年不良净生成率、关注类贷款占比等先导指标已经向好，二是目前房地产贷款占比尽可能低。虽然过去两年房地产对公贷款不良率已经大幅上升有所暴露，但由于目前销售依然处于下滑状态，房企的流动性压力并未明显改善。我们认为对于房地产贷款占比高的银行，短期内改善的确定性不足。对于地方融资平台风险，新一轮城投化债启动后，流动性风险得到控制，对大部分银行的资产质量指标没有明显冲击。 关注低估值、高股息率、改善逻辑清晰的中小银行 低估值城、农商行中，渝农商行、北京银行近年来资产质量先导指标持续改善，拨备覆盖率也逐步回升，并且公司对未来资产质量向好的趋势也保持信心。2023/06 渝农商行的房地产对公贷款占比仅为 0.5%，显著低于行业，北京银行为 6.1%，但区域优势下资产质量相对稳定。重庆虽然位列重点化债省份，但化债进度平稳推进，城投风险可控，而渝农商行传统的制造业不良历史包袱也逐步出清。目前这两家银行的 2022 年静态股息率分别达到 5.87%、5.69%，位列板块第五、九，分红比例确定性高，股息率具备一定吸引力。 低估值的股份行静态股息率也比较高，但由于房地产对公贷款普遍占比高，依然需要关注潜在影响。其中，中信银行、民生银行经历多年历史包袱化解，目前资产质量均有所改善，估值吸引力突出，民生银行静态估值为板块最低的 0.34xPB。国有大行中，交通银行目前估值较四大国有银行仍有差距，带来高股息率优势，近三年来资产质量攻坚战取得成效，指标持续向好。 风险提示 1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济下行压力加大，银行资产质量明显恶化。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《中小银行股息率价值被低估——银行业周度追踪 2024 年第 10 周》2024-03-11 •《银行股年初以来交易拥挤吗？——红利银行时代系列一》2024-03-04 •《中小银行红利价值是银行股胜负手——银行业周度追踪 2024 年第 9 周》2024-03-04 -21%-9%3%14%2023/32023/72023/112024/3银行沪深300指数2024-03-12%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究 | 专题报告 图 1：截至 2024 年 3 月 8 日，19 家银行股静态 PB 估值低于平均值 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：1）静态 PB 估值基于 2024/03/08 收盘价；2）郑州银行静态股息率为 0%，因此虽然静态 PB 低于上市银行平均值，但未纳入统计范围） 图 2：2023 年以来银行股的估值体系发生深刻变化，高估值的机构重仓银行股普遍下跌 资料来源：Wind，长江证券研究所 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.900.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%交通银行工商银行建设银行邮储银行农业银行中国银行兴业银行华夏银行光大银行浙商银行招商银行民生银行中信银行浦发银行平安银行上海银行南京银行北京银行成都银行贵阳银行厦门银行重庆银行江苏银行青岛银行西安银行兰州银行苏州银行长沙银行齐鲁银行杭州银行宁波银行郑州银行渝农商行沪农商行张家港行江阴银行紫金银行无锡银行苏农银行常熟银行瑞丰银行国有行股份行城商行农商行2024年3月8日静态股息率（基于2022年分红）静态PB估值（右轴）上市银行静态PB估值平均值（右轴）0.00.20.40.60.81.01.21.41.6-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%民生银行华夏银行浦发银行渝农商行贵阳银行北京银行光大银行交通银行上海银行郑州银行中信银行中国银行浙商银行农业银行工商银行长