金徽酒(603919)首次覆盖报告：陇上美酒，C端置顶

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 24 [Table_Main] 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 金徽酒(603919)公司首次覆盖报告 2024 年 03 月 12 日 [Table_Title] 陇上美酒，C 端置顶 ——金徽酒（603919）首次覆盖报告 [Table_Summary] 报告要点：  金徽酒：甘肃领先酒企，深耕西北、布局全国 1）甘肃领先酒企。公司是我国甘肃省领先酒企，地处秦岭腹地、嘉陵江畔，毗邻世界自然遗产九寨沟。2022 年，公司收入/归母净利为 20.12/2.80 亿元，2011-2022 年 GAGR 分别为 10.27%/11.41%。23Q1-3，公司收入/归母净利为 20.19/2.73 亿元，同比+29.32%/+27.55%。 2）亚特集团重获公司控制权。2022 年 9-11 月，海南豫珠向亚特集团转让金徽酒 8%股份、豫园股份向亚特一致行动人陇南科立特转让金徽酒 5%股份，亚特集团重获公司控制权，控制公司 26.57%股权，实控人为李明先生。  甘肃白酒市场规模约 70-80 亿元，地产酒较强势 1）2022 年，甘肃白酒市场规模约 70-80 亿元。甘肃地产酒较强势，根据乐酒圈数据，2020 年，省内市占率前三均为地产酒，金徽酒市占率领先，省内市占率约达 24%。目前，甘肃主流白酒价格带为 30-60 元，未来仍存提升空间。 2）西北五省白酒市场规模约 400 亿元，其中陕西省市场规模最大，约达 150亿元。西北酒企得益于多年深耕、运输成本优势（西北地广人稀，外来酒企运输成本高）及区域对本地酒企的偏好等因素，各省/自治区都有强势的地方酒企。金徽酒 2022 年的收入规模位居甘肃酒企第一、西北酒企第二。  公司省内基本盘稳固，全国化加速 1）公司省内市占率约 24%，深度分销+大客户运营双轮驱动。2020 年下半年，公司向“深度分销+大客户运营”双轮驱动模式发展，以省会兰州为切入口，按区域划分罗列省内所有规模以上企业，与经销商一起 BC 联动开拓大客户资源，增强密集度，进一步提升省内市占率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。2022 年，公司省外收入达 4.64 亿元，17-22 年收入 CAGR 达33.90%，占比从 17 年的 8.10%提升至 22 年的 23.09%。  引入外部知名咨询公司，产品、营销打法清晰 公司引入波士顿（BCG）、美世等国际领先咨询公司，对公司发展中战略执行、业务变革、工作流程、运营机制和管理能力存在的问题进行系统梳理和提升，形成系统性打法： 1）产品定位明确，组织结构清晰。公司主要以年份系列、柔和金徽、星级系列布局省内全价位带，以老窖系列、能量金徽、金奖系列分别切入华东、北方及环甘肃、县城乡镇市场。 2）组合营销打法，树立品牌认知。公司通过“广宣投放+事件营销+消费者互动+影响力客户工程”组合营销打法，打造品牌势能，提升影响力。  盈利预测及投资建议 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 3.74/4.94/6.35 亿元，同比增长33.50%/32.12%/28.53%，对应 3 月 11 日 PE29/22/17 倍（市值 107 亿元），给予“增持”评级。  风险提示 省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。 附表：盈利预测 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1788.40 2011.73 2542.06 3075.09 3664.73 收入同比(%) 3.34 12.49 26.36 20.97 19.17 归母净利润(百万元) 324.84 280.24 374.13 494.31 635.33 归母净利润同比(%) -1.95 -13.73 33.50 32.12 28.53 ROE(%) 10.90 8.90 11.10 13.44 15.62 每股收益(元) 0.64 0.55 0.74 0.97 1.25 市盈率(P/E) 32.86 38.08 28.53 21.59 16.80 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_Invest] 增持|首次推荐 [Table_TargetPrice] [Table_Base] 基本数据 52 周最高/最低价（元）： 30.11 / 18.00 A 股流通股（百万股）： 507.26 A 股总股本（百万股）： 507.26 流通市值（百万元）： 10672.75 总市值（百万元）： 10672.75 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 [Table_DocReport] 相关研究报告 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 denghui1@gyzq.com.cn 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn 联系人 单蕾 电话 021-51097188 邮箱 shanlei@gyzq.com.cn [Table_Author] -35%-24%-13%-2%8%3/136/129/1112/113/11金徽酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 24 目 录 1.甘肃领先酒企，深耕西北、布局全国 .................................................................... 4 1.1 甘肃领先酒企，历史源远流长 ..................................................................... 4 1.2 实控人亚特集团控制公司 26.57%股权 ....................................................... 5 1.3 产品结构持续优化，价增引领增长 ............................................................. 6 2.甘肃白酒市场规模约 70-80 亿元，地产酒较强势.................................................. 8 2.1 白酒行业呈挤压式增长，结构持续优化 ...................................................... 8 2.2 甘肃白酒市场规模约 70-80 亿元 ........................