发电行业专题研究：央企电力上市公司角度看市值管理

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 发电 央企电力上市公司角度看市值管理 华泰研究 发电 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 龙源电力 916 HK 11.50 买入 龙源电力 001289 CH 22.25 买入 中国电力 2380 HK 4.37 买入 长江电力 600900 CH 29.21 买入 华能水电 600025 CH 11.18 买入 华电国际 600027 CH 6.69 买入 华能国际 600011 CH 10.00 买入 华能国际电力股份 902 HK 5.06 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 3 月 11 日│中国内地 专题研究 央企市值管理纳入考核，央企电力上市公司盈利能力、估值有望双提升 2024 年 1 月国资委将央企市值管理纳入对央企负责人考核，2024 年“一利五率”考核具体要求凸显对普通股股东回报重视度提升，有助于推动央企电力上市公司盈利能力和估值双提升。我们从“五大六小”发电集团旗下 28 家央企电力上市公司视角，分析过往资产整合/分红提升/股东增持/上市公司回购/股权激励对市场表现影响。资产注入预期角度推荐龙源电力/中国电力，分红提升潜力角度推荐华电国际/长江电力/华能水电，市值管理预期差角度推荐华能国际/华能国际电力股份。 2024 年“一利五率”考核：普通股股东回报重视度提升 2024 年的“一利五率”考核中要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。从存量资产的角度，有利于促进央企对优质盈利项目/子公司少数股权的收购，如 2022 年国电电力收购国家能源集团持有的国能大渡河 11%股权，对国能大渡河持股比例提升至 80%；从新增资产的角度，避免刚好达到并表股权比例最低要求、更注重扩大总资产或利润总额规模的投资行为。央企电力上市公司中，权益比例 90%以上的公司归母净利润与净利润同比增速协同性普遍更强。整体资产负债率不再要求 65%以下，一定程度缓解电力公司高资本开支下的股权融资需求。 资产注入为央企电力上市公司市值管理亮点，未来仍有提升潜力 我们统计“五大六小”发电集团旗下 28 家央企电力上市公司，在集团对上市公司同业竞争承诺下，过往电力资产注入频率并不低。在同业竞争承诺中，文字明确写出华能国际、华电国际、国电电力是华能集团/华电集团/国家能源集团旗下常规能源业务整合平台，华能水电是华能集团水电业务最终整合平台，在龙源电力 A 股上市三年内集团将存续风力发电业务注入。我们测算截至 2022 年底，11 家发电集团的电力平均资产证券化率为 64%（不完全），其中仍有单体规模较大的非上市电力公司包括国电投/中核/中广核集团旗下黄河水电上游开发公司/新华水力发电/中广核风电。 资产整合和分红比例提升对电力上市更重要意义为估值中枢上移 根据 PB=ROE*分红比例/预期股息率回报公式，无风险利率下降预期股息率回报要求或降低，优质资产注入/盈利较差资产置出有望通过提升 ROE 水平从而提升 PB 估值，分红比例提升或直接催化估值。因此我们认为资产整合和分红比例提升对电力上市公司市场表现不仅是短期股价情绪影响，更重要的是估值中枢上移。长江电力通过一系列优质大水电注入和 2010 年以来约5 年一次平均分红水平提升，2024 年 3 月 8 日收盘实现 PB（LF）3.12x，较上市首日 PB（LF）增长 176%。我们测算纯火电公司和水电公司分红提升潜力较大。 股价短期影响：股权激励>股东增持>回购股份；总体看组合拳效果最佳 7 家央企电力上市公司发布股权激励计划，公告后的 20-40 个交易日内对股价影响中位数为+20%。以桂冠电力和内蒙华电为例，长江电力 6 次增持桂冠电力完成公告发布后 20 个交易内平均股价影响+17.8%，华能集团及其一致行动人 3 次增持内蒙华电计划公告后 15-40 个交易日股价平均+13%。回购股份计划发布对股价短期影响相对有限，但回购注销有利于 EPS 增厚和ROE 提升。国电电力 2H20 开始注重市值管理，陆续进行多次回购/资产整合/股东增持，截至 2024 年 3 月 8 日收盘，国电电力股价较 2020 年 7 月 16日（第一次回购公告发布日期）前复权股价上涨 168%。 风险提示：测算结果偏差风险，计划实施效果不及预期风险，基于历史数据对未来的预测可能存在偏差风险。 (21)(12)(3)615Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)发电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 发电 正文目录 “一利五率”考核 ............................................................................................................................................................ 3 要求归母净利协同增长，普通股股东回报重视度提升 ........................................................................................... 3 整体资产负债率保持稳定，不再要求固定数额以下 .............................................................................................. 5 央企市值管理 ................................................................................................................................................................ 8 同业竞争承诺下过往注入频次不低，发电集团资产证券化率仍有提升空间 ................................................