宏观周观点(2024年3月10日)：政策基调转变

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2024 年 3 月 10 日 宏观周观点（2024 年 3 月 10 日） 1-2 月进出口增速均大幅上行，反映全球外需仍有韧性、国内生产正在稳步恢复。2 月份 CPI 同环比增速跳升，反映春节假期消费错位影响。高频数据显示开工和生产形势好转，但工地复工率低于去年农历同期，下游整体需求表现平平，其中汽车消费表现较好。2024 年政府工作报告公布，今年就业压力将进一步下降，广义财政扩张力度不保守，推算今年 GDP 平减指数增速将回到 2.2%左右，目标完成难度不低。以本次两会为分水岭，政策基调或从保就业转向供需再平衡和防止低通胀。海外方面，美国非农数据和鲍威尔讲话使美联储降息预期升温，但预计今年美国各项数据仍是起起伏伏，最终降息预期也将反复波动。日本薪资谈判升幅较高，或推动货币政策转向。 ❑ 进出口和国内通胀数据均超预期，高频数据显示生产形势改善。1）1-2 月份出口和进口增速表现均略高于市场预期，反映全球外需仍有韧性、国内生产正在稳步恢复。按美元计价，1-2 月我国出口增长 7.1%（前值为 2.3%）；进口增长 3.5%（前值为 0.2%）。一方面说明美国制造业 PMI 向上、由去库存转向补库存的阶段，中国对其的出口增速开始企稳回升，另一方面也表明国内生产正在稳步恢复，今年进口增速的增速表现会好于去年。往后看，2024年上半年中美共振补库周期有望开启，这是能推动我国进出口增速整体上行的重要力量。但短期看，3 月出口增速可能弱于 1-2 月份，但保持较大幅度正增长的概率较大。2）春节错月使 CPI 同环比增速均跳升；工业生产淡季使PPI 同比降幅扩大。2 月份食品 CPI、服务 CPI 的同比增速均大幅上行，反映春节假期食品、旅游和文娱相关消费需求明显增加。2 月 PPI 同比增速下行至-2.7%，环比-0.2%，与上月持平，其中，生产资料对其形成负向拖累，生活资料对其有正向贡献。往后看，春节过后的农产品批发价格和重点监测鲜肉鲜菜价格下行，3 月 CPI 环比下行的概率较大；从中长期看，猪肉价格已出现企稳回升趋势，CPI 同比有望保持震荡回升的态势。3）高频数据显示上游生产形势改善。春节错位影响逐渐消退，上游开工率开始上行，运行由弱转向平稳。最近一周，产能利用率形势继续改善，钢铁产品产量全面回升，沥青产量仍在爬坡。不过，部分产能过剩行业的产量继续在低位运行。中游开工情况环比上行，明显强于 2023 年。下游汽车销售继续上行、线下家电及观影偏弱。 ❑ 政府工作报告显示广义财政扩张力度不保守，以本次两会为分水岭，政策基调或从保就业转向供需再平衡和防低通胀。1）2024 年政府工作报告公布，广义财政扩张力度不保守。今年政府工作报告中涉及财政的量化指标基本符合调低后的市场预期，专项债发行规模小幅低于市场预期的 40000 亿元，但今后几年将连续发行超长期特别国债的安排又好于预期。这反映了在地方债务压力较大的背景下，中央政府维持扩张的政策意愿。若以按照去年发行的特别国债有关预算赤字率的安排计算，则今年计入特别国债的预算赤字率为3.7%，仅比去年下降 0.1 个百分点。另外，去年批准的特别国债实际上主要在今年使用，三大政策性银行已净新增 5000 亿 PSL，专项债用做资本金的项目也将扩围。2）今年政府工作报告包含的其他增量信息：推算今年 GDP 平减指数可能将超过 2%，显著好于去年水平；货币政策要求“避免资金沉淀空转”或意味着今年政策利率降息空间将小于去年，结构性政策工具将继续对重点领域进行定向支持；若以 2%的价格预期目标作为匹配项之一，那么今年 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 罗丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 政策基调转变 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 社融和 M2 增速将维持较快增长；新质生产力培育方向得到进一步明确。3）以本次两会为分水岭，政策基调或从过去四年的保就业转向供需再平衡和防低通胀，现阶段需持续关注上游生产和房地产项目推进情况。 ❑ 美国非农数据和鲍威尔讲话使美联储降息预期升温，预计年内降息预期或将反复波动。日本薪资谈判升幅较高，或推动货币政策转向。1）2 月美国非农数据反映出劳动力市场的降温。2 月非农新增 27.5 万人，高于预期的 20 万人，但前月数据再现大幅下修。劳动参与率持平在 62.5%，但是失业率大幅反弹到3.9%。往后看，如果劳动参与率修复至去年底的 62.8%附近，会在读数意义上带动失业率的更快回升。私人部门时薪同比增速超预期回落，缓解市场对工资再通胀的担忧情绪。2）鲍威尔出席国会听证会表态偏鸽，降息预期再度由弱转强。3 月 6 日-7 日美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示，充分意识到过晚降息的风险，距离对降息有信心不是很远；如果通胀回落趋势确立，美联储或在今年内启动降息进程；预计将出现由商业地产引发的中小银行倒闭。鲍威尔发言和非农数据使得降息预期再度升温。但我们预计今年美国各项数据仍是起起伏伏，最终降息预期也将反复波动。3）日本薪资谈判升幅较高，物价上涨或推动货币政策转向。日本正进行的年度企业薪资谈判，日本总工会联合会 3 月 7 日表示，迄今为止全职工人获得了 6.7%的工资涨幅，其中包括基本工资上涨 5.15%。从目前进展来看，预计今年的加薪幅度将较去年大幅提升。日央行行长植田和男表示“如果春季工资谈判取得实质性成果，预计日本消费将有望恢复”“如果能实现物价目标，将考虑调整宽松政策”。 ❑ 风险提示：国内及海外政策超预期。 一、2024 年 1-2 月份出口和进口增速提升 图 1：进出口额同比变化趋势（美元计价） 资料来源：Wind，招商证券 -50050100-20-1001020304050602021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02出口同比进口同比贸易差额同比（右轴）%% 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 二、春节错月使得 CPI 增速跳升 图 2：CPI 历年同比变化（%） 资料来源：Wind，招商证券 三、美国 2 月非农数据强化降息预期 图 3：美国 2 月失业率反弹，时薪同比增速下降 资料来源：Wind，招商证券 -2-1012345601020304050607080910