海外周报：非农“外强中干”，降息预期充分锚定6月

宏 观 研 究 2024.3.10 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 每周经济动态 非农“外强中干”，降息预期充分锚定 6 月 #海外周报 20240310 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 相 关 研 究 《降息预期再升温，金价创年内新高》2024.03.03 《节后港口货物吞吐量边际回升——量化经济指数周报-20240303》2024.03.03 《市场修复上行，成交热度回落》2024.02.27 《节后工业生产景气度优于去年同期——量化经济指数周报-20240225》2024.02.25 《1 月数据让交易从软着陆走向不着陆》2024.02.25 《战略加仓延申，春节情绪上行》2024.02.20 核心观点：海外市场预期继续从前期的“过热&紧缩”向宽松回摆，逊于预期降温的经济数据、Powell 对预防性降息思路的确认均进一步锚定 6 月降息的可能性，降息预期的回调更多在下半年。本周回顾：本周美国经济数据与市场交易延续上周特点，降息交易继续向宽松回摆，10 年美债利率由4.2%一路下行至4.08%。加之央行购金持续，黄金价格续创新高，一度触及 2195 美元/盎司。本周陆续发布的 1 月耐用品订单、2 月 ISM 服务业PMI 指数均不及预期，就业市场相关的 ADP 就业、职位空缺逊于预期，加之非农就业再度出现“新增非农超预期、失业率反弹&时薪走弱”局面，市场解读为就业走弱信号，且时薪增速回落给美联储降息进一步的数据支撑，市场预期再度向宽松回摆，最新充分锚定 6 月首次降息、全年 4 次降息预期。下周展望：关注下周三公布的 2 月美国 CPI。在 1 月年度权重调整、超强季节性效应消退后，检验美国通胀在上半年的下行速率是否如预期乐观。在油价反弹和核心通胀黏性下，当前市场对 2 月通胀预期较为保守：彭博分析师一致预期 2 月美国 CPI 同比/环比分别为+3.1%/+0.4%，核心 CPI 同比/环比分别为+3.7%/+0.3%，即预期 CPI 环比在油价影响下反弹（前值+0.3%）、同比持平，预期核心 CPI 环比略有回落（前值+0.4%）但仍在+0.3%的高位。亚特兰大联储 Inflation Nowcast 对 2 月核心通胀同比/环比预测值分别为+3.70%/+0.32%，与彭博预期一致。此外，关注下周五日本“春斗”结果，将直接影响 3 月 19 日日央行的政策转向决策。本周公布的1月日本劳工现金收入同比+2.0%，预期+1.2%，前值+0.8%。 劳务供需：需求“外强中干”，供给改善有限，缺口边际收敛，时薪增速超预期回落。根据企业调查报告 CES，2 月美国新增非农就业 27.5 万，预期 20 万；前值由 35.3 万下修至 22.9 万人，前两个月累计下修 16.7 万。根据家庭调查报告 CPS，2 月新增劳动力 15 万人，其中非机构平民人口增加 17.1 万，退出劳动力 2 万，导致劳动参与率从 62.52%边际抬升至62.54%。2 月新增失业者 33.4 万，其中 18.4 万来自在职者减少，15 万来自劳动力增加，导致失业率从 3.66%提升至 3.86%，就业率从 60.23%下行至60.13%。根据JOLTS报告，美国1月职位空缺886万，前值由902.6万下修至 888.9 万。美国最新劳务总供给为 1.674亿人，劳务需求为 1.698亿人，供需缺口由 276.5 万收敛至 240.5 万，劳务市场紧俏程度仍是在边际改善，难以完全闭合。受 1 月极寒天气影响消退→外勤人数增多→周工作时长恢复、供需缺口收敛影响，时薪增速超预期回落：美国 2 月时薪环比大幅降至+0.14%，预期+0.2%，前值由+0.6%下修至+0.52%；同比+4.28%，持平预期，前值由+4.5%下修至+4.38%。相较之下，生产&非管理岗时薪环比+0.24%，前值+0.44%，降幅更小。数据发布后，“新增非农超预期+失业率反弹、时薪回落”的矛盾组合下，算法交易第一时间交易就业超预期→降息预期延后，随后由于结构数据更多论证失业率超预期方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 每周经济动态 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 抬升、时薪增速超预期回落这一走弱信号，降息预期重新加码，金价短暂下破 2160 美元/盎司后，迅速反转向上，再破新高至 2185 美元/盎司。 劳务需求：企业与居民端调查新增就业再现分歧。虽然从 CES 企业调查角度来看，新增非农就业较预期的 20 万高出 2 个多标准差，但 CPS 居民调查新增就业人数-18.4万人，二者再度出现劈叉。这一分歧此前已多次提及，与二者统计范围、口径的差异有关（详见专题报告《美国劳务市场研究框架（一）》）。但究其细节：①BLS 根据 CES 做出统计口径调整后的可比 CPS 本期录得-27.1 万，环比降幅更多；②就业类别中，“身兼数职”人数环比下降。因而 CES 与 CPS 的差异无法用兼职人数增多、全职人数减少来解释，或更多在于统计范围的差异，而这也更反映出居民端就业偏弱的现状。此外，弹性、高周期性的临时救助服务就业人数延续 2023年 2 月以来的下行趋势，与 2019 年 12 月比已减少 6.65%的从业者。 劳务供给：劳动参与率仅边际改善，本地劳动力大幅收缩，劳务供给中长期不足问题持续。2 月劳动参与率录得 62.54%，预期 62.6%，前值62.52%。从绝对指标看，以 2016-2019 年趋势线看，非季调口径下 2 月美国劳务总供给较疫情前的缺口为-327 万，较前值-400 万略有收敛，但其中：或受南部地区移民涌入影响，外国劳动力缺口由+52 万进一步超量修复至+176 万，本国劳动力缺口则由-452 万大幅扩张至-502 万，本地劳动力供给继续收缩。从相对指标看，季调后劳动参与率仅边际改善 0.02%，其中，高波动的 20-24 岁群体参与率回落，55+群体劳动参与率较疫情前仍有-1.8%的缺口。2月非农数据进一步确认美国劳务供给修复的瓶颈，尤其是本月劳动力供给总量的有限增长完全来自外国劳动力的贡献、本地劳动力延续收缩。由于移民增长的空间有限、且面临特朗普“驱赶移民”竞选策略的扰动，难以弥补本国超额退休的影响，劳务供给中长期不足问题持续。 货币政策：Powell 讲话再度确认预防性降息思路，市场对 6 月降息已充分定价，全年预期仍偏乐观。在本周三、四的国会证词上，Powell 再度释放更为清晰的政策思路及对经济前景的乐观预期。在经济展望上，Powell 表示通胀的降温是显著、广泛的，同时不预期经济衰退，显示对软着陆更有信心。在政策思路上，Powell 承认实现“软着陆”是一个政策目标，即在保持当前经济增速的同时实现 2%通胀目标，但同时认为需要看见更多的数据以支持开启降息。我们认为这一表态实际上是对此前两次 FOMC 会议发布会上提前降息思路的延续，并没有实质的转变，相较于近期美联储官员的偏鹰派的讲话而言更鸽。同时，Powell 暗示美联储或会提升短