通胀简析(24.02)：CPI冲高，春节错位or供需改善？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 通胀简析 2024 年 03 月 09 日 CPI 冲高，春节错位 or 供需改善？ ——通胀简析（24.02） 相关研究 《被“春节错位”掩盖的需求改善——通胀简析（24.01）》 2024.2.8 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：我们 1 月点评曾强调被“春节错位”掩盖的需求改善，2 月 CPI 冲高至 0.7%，剔除春节错位后仍然超预期，主因需求改善+食品供给阶段性收紧。  剔除春节错位因素 2 月 CPI 仍然超预期，主因需求改善+食品供给偏紧。2 月 CPI 同比大幅回升 1.5pct 至 0.7%，高于市场预期（0.4%，WIND），结构上，一方面源于春节错位因素带来的贡献，翘尾因素由-1.1 个百分点回升至-0.6 个百分点。但另一方面，新涨价因素由 0.3 个百分点大幅上升至 1.3 个百分点、影响更大。从结构来看，涨价其一来自前期生猪存栏边际趋紧叠加寒冷天气，食品供给偏紧推升食品 CPI 涨幅超过历年春节同期，食品 CPI 对于整体 CPI 的贡献回升 0.9 个百分点至-0.3 个百分点，其二来自春节服务消费需求集中释放，推升出行链 CPI，后者对整体 CPI 的贡献回升 0.5 个百分点至 0.7 个百分点。  食品 CPI：涨幅超出历年春节同期，主因前期生猪存栏趋紧+寒冷天气。2 月食品 CPI 同比大幅回升 5pct 至-0.9%，春节错位的影响较大。而从环比来看，2 月食品 CPI 环比 3.3%，也略高于历年春节同期水平（2.7%）。拆分结构来看，涨价较多的其一是猪肉，2 月猪肉CPI 环比高达 7.2%，明显高于历年春节同期（1.2%），说明不仅是春节需求带动猪价上涨，更多是供给侧因素，后者与我们此前构建的猪肉价格领先指标指示的方向一致，23Q4生猪存栏走弱相应压制 24Q1 生猪出栏。涨价较多的其二是鲜菜，寒冷天气供给偏紧驱动2 月鲜菜 CPI 环比上涨 12.7%，展望后续，3 月猪价涨幅预计继续高于季节性。  服务 CPI：出行相关的核心服务 CPI 大超季节性，城镇劳动参与率提升的影响持续。服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，2 月租赁房房租 CPI 环比 0%、弱于季节性，房租 CPI 同比回落 0.2pct 至 0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务 CPI（核心服务 CPI），虽然因春节错位因素影响，2 月同比大幅回升 2.2pct 至 2.8%，也是导致整体服务 CPI 同比（+1.4pct 至 1.9%）大幅回升的主要原因。但若观察环比，2 月核心服务 CPI 环比 1.5%、大幅好于季节性（0.9%），飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格环比涨幅在 12.5%—23.0%之间，显示虽然人均收入承压，但前期城镇劳动参与率快速提升，目前居民消费呈现“散点式”、更多向假日集中、譬如春节。  核心商品 CPI：2 月同比持平 1 月，继续高于上游的核心商品 PPI。2 月成品油 CPI 环跌1.9%，直接反映前期国际油价回升的对应传导。与此同时，下游的核心商品 CPI 同比持平 0.7%，继续高于上游核心商品 PPI（-0.9%）。显示虽然供给侧结构性产能过剩持续压制上游价格，但终端居民需求相较而言没那么弱。结构上，交通工具 CPI 同比（+0.2pct至-5.4%）、家用器具（+0.1pct 至-0.1%）回升，通信工具（-0.4 pct 至-2.1%）走弱。  煤钢价下跌+结构性产能过剩压力，继续压制 2 月 PPI。2 月 PPI 环比-0.2%，同比回落0.2pct 至-2.7%，低于市场预期（-2.5%，WIND），我们此前基于产能利用率刻画的 PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，拖累 PPI 回落的主要来自两大因素：1）寒冷天气影响固定投资，煤炭、钢铁价格回落，拖累 2 月整体 PPI 0.2 个百分点。2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品PPI 环比继续走弱，拖累 2 月 PPI 环比 0.1 个百分点。虽然国际油价回升，从成本端带动国内石化产业链价格下行，贡献 1 月 PPI 环比 0.1 个百分点，但整体 PPI 环比仍为-0.2%。  展望：短期无需对 CPI 过度悲观，CPI、PPI 分化或贯穿全年。展望后续通胀走势，基数效应影响下 PPI、CPI 在 2024 都将呈现“倒 U 型”，而新涨价因素预计分化。1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但新一轮大规模设备投资或继续压制下游价格，下修全年 PPI 预测至-0.2%，初步预计 3 月 PPI 同比-2.4%。2）CPI 方面，终端需求相对好于供给，同时服务消费偏强背景下，维持全年 CPI 0.6%的正数区间预测不变，继续好于不含服务项、且受产能过剩压制的 PPI，初步预计 月 CPI 同比 .% 。  风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 7 页 简单金融 成就梦想 一、剔除春节错位因素 2 月 CPI 仍然超预期，主因需求改善+食品供给偏紧 2 月 CPI 同比大幅回升 1.5pct 至 0.7%，高于市场预期（0.4%，WIND），结构上，一方面源于春节错位因素带来的贡献，翘尾因素由-1.1 个百分点回升至-0.6 个百分点，主因去年春节早于今年、2 月基数偏低。但另一方面，新涨价因素由 0.3 个百分点大幅上升至 1.3 个百分点，是推动 CPI 回升更主要原因。 而从结构上来看，涨价其一来自前期生猪存栏边际趋紧叠加寒冷天气，食品供给偏紧推升食品 CPI 涨幅超过历年春节同期，食品 CPI 对于整体 CPI 的贡献回升 0.9个百分点至-0.3 个百分点，其二来自春节服务消费需求集中释放，推升出行链 CPI，后者对整体 CPI 的贡献回升 0.5 个百分点至 0.7 个百分点。 图 1：CPI“五分法”拆分：2 月 CPI 回升主因食品、核心服务 CPI 反弹 资料来源：CEIC，申万宏源研究 二、食品 CPI：涨幅超出历年春节同期，主因前期生猪存栏趋紧+寒冷天气 2 月食品 CPI 同比大幅回升 5pct 至-0.9%，春节错位的影响较大。而从环比来看，2 月食品 CPI 环比 3.3%，也略高于历年春节同期水平（2.7%）。拆分结构来看，涨价较多的其一是猪肉，2 月猪肉 CPI 环比高达 7.2%，明显高于历年春节同期（1.2%），说明不仅是春节需求带动猪价上涨，更多是供给侧因素，后者与我