申洲国际(2313.HK)垂直一体化制造优势显现

纺织服装 2024 年 03 月 08 日 申洲国际(2313.HK) 垂直一体化制造优势显现 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：62.75 港元 主要数据 行业 纺织服装 公司网址 www.shenzhouintl.com 大股东/持股 协荣有限公司/42.36% 实际控制人 马建荣 总股本(百万股) 1503.22 流通 A 股(百万股) 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿港元） 880.74 流通 A 股市值(亿港元) 每股净资产(元) 21.39 资产负债率(%) 30.61 行情走势图 证券分析师 王源 投资咨询资格编号 S1060524010001 WANGYUAN468@pingan.com.cn 平安观点： 申洲国际是我国最大的纵向一体化针织制造商，以面料代工（OEM）及成衣委托设计（ODM）相结合的方式为客户提供针织产品。公司产品主要有运动服饰、休闲服装和内衣服装，市场遍布中国大陆、欧洲、日本和美国等国家，是 Nike、Uniqlo、Adidas、Puma 等全球知名运动休闲品牌服装的核心供应商。公司以垂直纵向一体化的生产模式和面料研发优势，提升自身竞争壁垒并与核心客户的深度绑定。我们认为，公司有三大核心竞争优势。  优势一：垂直一体化生产模式更具竞争优势。1）业务向上延伸，产业链较长。公司将产业链向上延伸至面料生产领域，形成垂直一体化业务模式，生产模式领先行业。从纺织服装生产环节来看，“面料生产+成衣制造”垂直一体化的生产模式是纺织服装制造业类利润率较高的业务模式。由于公司成衣制造的面料可以实现自给自足，因此相比单纯的成衣制造，公司的毛利率及净利率更高。2）面料研发壁垒强，与核心客户合作研发。与 Uniqlo合作研发功能性面料 Airism，与 Nike 合作研发针织鞋面 Flyknit 运动面料、Dri-Fit Knit 和 Tech Fleece 面料。公司通过帮助核心客户开发新面料，不仅提高了了自身面料技术水平，也增强了与核心客户的粘性。  优势二：产能稳定释放。国内产能布局较早，国外产能稳步扩张。近年来，公司产能扩张重点为越南及柬埔寨等海外地区，国外伸长基地稳健扩张，为公司业务增长发挥重要作用。利用有利的贸易环境及低廉的制造成本优势。国外生产基地主要位于越南及柬埔寨等东南亚国家，其劳动力、土地等成本相对更低，且国际贸易环境便利。  优势三：重视 ESG及劳资关系。1）公司重视环境保护及节能减排，以确保自身的长期可持续发展。环保要求是品牌商特别选择商的重要标准之一，Nike、Adidas 等核心客户将环保作为对供应商的重要考核之一。申洲国际制定了 2025-2030 年环保目标，持续推进绿色低碳行动、优化能源结构等将作为后续的重点项目。2）公司重视劳资关系，与员工实现互利共赢。公司的员工流失率及生产效率逐年改善。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,845 27,781 27,280 30,568 34,978 YOY(%) 3.5 16.5 -1.8 12.1 14.4 归母净利润(百万元) 3,372 4,563 4,576 5,507 6,232 YOY(%) -34.0 35.3 0.3 20.4 13.2 毛利率(%) 24.3 22.1 24.0 26.0 26.0 归母净利率(%) 14.1 16.4 16.8 18.0 17.8 ROE(%) 12.1 14.8 17.1 18.7 18.6 EPS(摊薄/元) 2.24 3.04 3.04 3.66 4.15 P/E(倍) 25.4 18.8 18.7 15.5 13.7 P/B(倍) 3.1 2.8 3.2 2.9 2.6 证券研究报告 申洲国际·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 8  投资建议：申洲国际是我国最大的垂直一体化的针织制造企业，核心客户为 Nike、Adidas 等国际知名运动鞋服品牌。我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 272.8 亿元/305.7 亿元/349.8 亿元，同比-1.8%/+12.1%/+14.4%；归母净利润分别为 45.8亿元/55.1 亿元/62.3 亿元，同比+0.3%/+20.4%/+13.2%。以 PE 相对估值法，取申洲国际 2023 年 PE 约为 20.7 倍，算得公司目标价约为 69.4 港元，较 2024 年 3 月 7 日收盘价有 10.6%的上升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1、订单增长不及预期，2 、产能投产进度不及预期，3、汇率波动风险，4、国际政治摩擦风险。 申洲国际·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 8 一、 公司概览：中国最大的纵向一体化针织制造商 申洲国际是我国最大的纵向一体化针织制造商，以面料代工（OEM）及成衣委托设计（ODM）相结合的方式为客户提供针织产品。公司产品主要有运动服饰、休闲服装和内衣服装，市场遍布中国大陆、欧洲、日本和美国等国家，是 Nike、Uniqlo、Adidas、Puma等全球知名运动休闲品牌服装的核心供应商。公司以垂直纵向一体化的生产模式和面料研发优势，提升自身竞争壁垒并与核心客户的深度绑定。 公司营收及利润持续稳定增长。公司凭借垂直一体化的生产模式，在生产效率及产品价格上具备一定优势，长期以来实现了业绩的稳定增长。2005-2022 年，公司营业收入从 24.83 亿元增长至 277.81亿元，CAGR 约为 15.3%；归母净利润从 3.51亿元增长至 45.63 亿元，CAGR 约为 16.2%。 从业务结构看，1）按产品分：公司主要为运动服饰生产及制造，运动赛道景气度高。2022 年运动服饰占比公司整体营收的75.1%；2）按地区分：公司主要为中、欧、美、日等国家及地区提供产品及服务，市场布局均衡。2022 年中、欧、美、日分别占公司整体营收的 25.5%、22.4%、17.5%、14.1%。 图表1 公司营收（亿元）及 YoY（%） 图表2 公司归母净利润（亿元）及 YOY（%） 资料来源：公司财报，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所 图表3 2022 年公司营收占比（%）：按产品分 图表4 2022 年公司营收占比（%）：按地区分 资料来源：公司财报，平安证券研究所 资料来源：公司财报，平安证券研究所 二、 公司核心竞争优势突出 2.1 优势一：垂直一体化生产模式更具竞争优势 申洲国际·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 8 业务向上延伸，产业链较长。1