【城投债观察及投资系列之四】“化债”新动向与城投平台转型的机会

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2024 年 2 月 29 日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱： xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 金融债投资策略研究： 《金融债品种速通手册》 信用债投资策略研究： 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《郑州航空港：孜孜不倦，应有回响》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 《 河 北 ：“ 燕 赵 大 地 ” 的 城 投 观 察（上）》 《 河 北 ：“ 燕 赵 大 地 ” 的 城 投 观 察（下）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》《皖北城投观察》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《 浙 江 省 嘉 兴 市 城 投 平 台 投 资 策 略（上）》 《 浙 江 省 嘉 兴 市 城 投 平 台 投 资 策 略（下）》 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机会》 《城投债观察及投资系列之三：“化债”的战略考量与投资机会》 《当前城投债投资的思考》 【城投债观察及投资系列之四】 “化债”新动向与城投平台转型的机会 [Table_Summary] 研报要点：  三类金融风险成为重点防范领域：从金融工作会议与经济工作会议的主旨来看，房地产、地方债务、中小金融机构可能产生的金融风险，已经成为目前中央高度关注的重点防范领域，且三者皆有相互交织之处，牵一发而动全身，需要通力协调与共同处理三者交集处与风险点，各项政策也应随着形势变化而及时出台、适时微调，才能逐步化解三者共同产生的风险，但这需要时间。  关键部门与金融机构对化解地方政府债务的论述：2023 年 12 月-2024 年 1 月，国家发改委、财政部、央行、国开行、农业银行、中国银行、农业发展银行及国家金融监管局等，相继召开了年度工作会议，并部署 2024 年工作重点，且不少内容与化解地方政府债务相关。上述关键部门与银行的精准用词与频密表态，都显示了 2024 年化解地方债务仍然是本年度的具体职责与重点任务，尤其是上述银行所参与化解债务的省市区域，对这些区域城投平台债券的安全性有重大助力，对于其城投平台债券估值的稳定性有重大裨益，也为城投平台的转型升级创造了更多时间与空间。  城投平台转型升级：城投平台的重要使命与关键功能，以常规的融资功能为主，并助力于城市的基础设施建设与产业引入，多属于“存量环节”，包括债券“借新还旧”、银行贷款展期、“非标”置换等。在未来，城投平台或将在概念上做延伸与衍生，或成为地方政府进行产业转型、城市更新的关键媒介，亦或成为地方政府进一步参与产业竞争与行业整合的关键要素。  投资建议：近期，财政部、央行及国有商业银行对部分省市正在推进“化解地方政府债务”的一系列方案，城投债的偿债安全程度得到有效加强，短久期的高等级城投债利差已压缩至历史低位；期限 1-2 年、2-3 年的中高等级城投债，其估值也在快速下降，“资产荒”不断延续。我们预计 2024 年仍然是地方政府“化债年”，“化债”情绪依旧高涨，债券安全性较高，预计短期逾期与违约风险并不大；而城投平台的“非标”舆情或会频发，短期内对债券估值影响预计也不大。“资产荒”延续的当下，城投债与当地区域的一般债/专项债、当地区域的银行“二永债”、当地国企的产业债，共同构成了相互交织与彼此影响的投资组合，这不仅是观察地方经济发展、化解债务效果的较好观察指标，也是观察金融机构尤其是银行资金投向的边际观测指标。银行资金不仅投向债券领域，还对市场主体进行贷款，这些都会影响资金在债券市场各个品种之间的投放力度。 鉴于此，未来须从上述投资组合来进行综合观察，尤其是关注“三大工程”资金与项目落地情况，及其对于银行资金投向的影响。 对于城投债而言，当前仍然可以考虑两种投资策略： （1）拉长久期：对于经济发达、债务管控较好的江苏、浙江、福建、广东、安徽与江西等六个省市，其期限为 2-3 年债券品种，2024 年可以考虑持有。 即使本年度出现估值波动，这些省市城投债在估值波动之后的后续回落速度也可能较快；若 2024 年没有明显波动，则 2025 年初，其期限就降到了 1-2 年，债券流动性也进一步提升，可以择机卖出、获利了结。 （2）下沉短期：低资质城投债须拣择，考虑短端下沉增厚收益，期限 0-1 年为上，流动性相对较好，可在本年度随时择机卖出；期限 1-2 年，若 2024 年没有明显估值波动，则 2025 年初，其期限就降到了 0-1 年，债券流动性相对较好，可考虑获利了结。 可关注区域是广西的省本级平台、柳州市本级平台，山东青岛的区县级城投平台以及潍坊市本级城投平台，四川宜宾、泸州、眉山市本级平台等，这些区域城投仍存在一定的投资价值。  风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 固定收益专题 1 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 地方政府化解债务的新动向 ................................................................ 2 2. 投资建议 ............................................................................................. 9 风险提示 ................................................................................................. 9 信息披露 ................................................................................................10 图表目录 图 1：2023 年 9 月 1 日至 12 月 29 日重点 12 省市城投债信用利差数据变化趋势（单位：BP）...........................................................................................................