【宏观专题】美国财政入门：5步-15分钟

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观专题 2024 年 03 月 08 日 【宏观专题】 美国财政入门：5 步&15 分钟  核心观点。 1）美国财政支出具有独特机制，自由裁量支出可提前确定，法定支出和净利息支出需实时跟踪。2）2024 财年美国自由裁量支出基本持平，法定支出将持续增加，净利息支出将明显增加。3）美国财政赤字是美债发行的主要决定因素，我们一般从四个渠道跟踪财政赤字，2024 财年美国财政赤字额或将回落。4）TGA 账户余额具有阶段性均值回归的特点，与准备金余额存在“此消彼长”的关系，我们预计 2024 财年 TGA 账户余额或将回落，利好美元流动性。5）2024 财年美债净融资额或将回落。  为什么关注美国财政支出？ 美国财政支出的重要性上升。随着拜登推出《两党基建法案》等财政扩张法案，美国财政支出迅速增加。而根据 CBO 的预测，2024~2034 年美国财政支出占GDP 的比重稳定上升，意味着财政支出的重要性将继续增加。此外，美国财政支出对经济的影响涉及多个方面，需要我们去认识财政支出的作用。 美国财政支出具有独特机制。美国财政支出可以划分为自由裁量支出、法定支出以及净利息支出。其中，自由裁量支出可以提前确定，美国下个财年的自由裁量支出总额其实在联邦预算流程形成预算决议案的环节已经确定。而法定支出和净利息支出无需经过联邦预算流程，因此无法提前判断。 影响财政支出的经济因素。我们主要关注法定支出以及净利息支出的影响因素。其中，失业人数可以跟踪法定支出，因为法定支出的内在性质决定了它会随着经济形势的变化而波动，经济下行时失业人数增加带动法定支出增长，两者的相关系数为 0.64。美债利率可以跟踪净利息支出，两者相关系数为 0.69。  为什么关注美国财政赤字？ 美国财政赤字是美债发行规模的主要决定因素。公众持有的可流通债务净融资额=联邦政府赤字+美联储财政部存款账户变动+其他融资需求+美联储SOMA 账户赎回。2022 财年的数据显示，公众持有的可流通债务净融资额中财政赤字的占比达 75.5%，是美债净融资额的最重要的决定因素。 一般我们跟踪美国财政赤字可以通过四个渠道。一是通过美国白宫管理和预算办公室获得美国总统财年预算报告以及财年中期回顾；二是通过美国尽责联邦预算委员会获得拨款观察；三是通过美国财政部获取月度财政赤字数据；四是通过美国国会预算办公室获得对美国财政收支的月度预算审查。  为什么关注美国国债发行节奏？ 美债发行节奏决定美债走势。美债发行尽量保证较低融资成本，同时维持可预测的发行规模。而美债发行节奏影响着美债的供需关系，进而决定美债利率走势。除了 2020~2021 年间因为新冠疫情扰动导致的背离外，净融资额提升均对应着美债收益率中枢的提升。 TBAC 融资会议以及财政部的公开声明是跟踪美债发行最重要的渠道。每个季度第一个月末美国财政部会召开 TBAC 融资会议，TBAC 会汇报其对美国经济以及财政收支的判断，并基于此向财政部提出财政发行建议。随后，美国财政部会发布其美债发行的融资计划。 财政部对美债净融资预测的平均偏差达 48%。我们统计了 2008 年以来财政部预测值与实际融资金额，可以发现数据偏离水平的范围是 0%~248%之间，平均偏离水平为 48%。2023Q2 以来随着财政退坡，美债净融资额的偏离水平明显回落，从 2023 年第二季度的 81%回落到 2023 年第四季度的 9%。  为什么关注美国 TGA 账户？ TGA 账户余额与准备金余额此消彼长。TGA 账户余额变动反映的是美国财政收支以及美债净融资状况。TGA 账户余额与准备金余额存在此消彼长的关系。当财政支出增加时，TGA 账户余额下降，同时财政支出间接流入私人部门形 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】资产的“大选效应”是否存在？》 2024-03-03 《【华创宏观】31 省预算观察：债务、地产、财政力度》 2024-03-03 《【华创宏观】街房厂岗，烟火人间——华创研究所返乡见闻》 2024-02-22 《【华创宏观】破案：M1 跳升，LPR 调降》 2024-02-21 《【华创宏观】七问 2024 年美国总统大选》 2024-02-08 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 成银行存款，并最终带来超额准备金规模提升。 TGA 账户余额存在阶段性均值回归的特点。其背后反映的或许是，一定时期内美国财政部满足日常运营工作所需的资金是稳定的。当 TGA 账户余额明显低于均值，甚至即将低于满足日常运营所需的资金时，财政部倾向于增发国债，尤其是短期国库券，以满足临时性的资金需求。 TGA 账户余额回落或利好流动性。2024 年 TGA 账户余额或将回落，且其与准备金余额有此消彼长的关系，当 TGA 账户余额回落时，或将利好美元流动性。回顾疫情以来的走势，美债收益率下行的时期均与 TGA 账户余额下行时期重合，因为 TGA 账户余额下行意味着美债供需以及美元流动性的改善。  当下如何看 2024 年美国财政？ 1）自由裁量支出基本持平。随着《财政责任法案》的颁布，FRA 将 2024 财年的基础自由裁量支出上限限制为 1.59 万亿美元。如果其余部分不变，仅考虑基础自由裁量支出部分变化，预计 2024 财年基础自由裁量支出或有所回落。叠加不受 FRA 限制的支出，2024 财年自由裁量支出或与 2023 财年基本持平。 2）法定支出预计持续增加。根据 CBO 的预测，2024 财年美国法定支出为 3.908万亿美元，相比 2023 财年增长 4.44%，占 GDP 的比例为 13.9%，与 2023 财年相同。从长期看，CBO 认为美国法定支出占比稳定上升的趋势将延续，背后有两个驱动因素，即人口老龄化以及医疗项目人均成本的快速增长。 3）净利息支出将明显增加。净利息支出受到存量债务规模以及美债收益率的影响。根据 CBO 的预测，2024 财年的美债净利息支出为 0.87 万亿美元，相比2023 财年的 0.66 万亿美元增长了 32%。其中，CBO 对美债净利息支出的预测中的情景假设是：联邦基金利率在 2024 年第二季度开始下降。 4）美国的赤字额或将回落。根据 CBO 的预测，2024 财年美国的赤字额为 1.582万亿美元，相比 2023 财年下降 1020 亿美元。其中，美国财政收入相比 2023财年增加 4960 亿美元，而财政支出增加 3940 亿美元，财政赤字下降 1020 亿美元，而美国的赤字率相比 2023 财年回落 0.6 个百分点。 5）TGA 账户余额或将回落。截至 2024 年 2 月底，美国财政部 TGA 账户余额为 8319 亿美元，明显