紫金矿业(601899)对标南方铜业，公司成长属性强，未来可期

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2024 年 03 月 07 日 紫金矿业 (601899) ——对标南方铜业，公司成长属性强，未来可期 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点：  他山之石：全球铜储量最大的南方铜业。公司成立于 1952 年，于 1996 年在纽约和利马证券交易所上市，是全球铜储量、资源量最大的公司，全球第 5 大矿铜生厂商、第 10大铜冶炼厂商。1）主要矿产品：包括铜、钼、锌、金、银，其中铜产品收入占总收入的77%。2）矿产资源可观：据公司公告，截至 2022 年底，公司铜储量 44.8 百万吨，铜资源量 71.9 百万吨。公司拥有四座主力铜矿山，分别为 Buenavista、La Caridad（位于墨西哥），和 Toquepala、Cuajone（位于秘鲁）。3）产量：据公司公告，2022 年铜矿产量 89.5 万吨，钼矿产量 2.6 万吨，锌矿产量 6.0 万吨。  南方铜业优势：强成长+低成本+高分红。1）强成长：截止 2022 年底，南方铜业铜储量44.8 百万吨，品味 0.32%，是全球铜矿储量最大的公司。近十年来公司矿铜产量增长明显，由 50-60 万吨增至 90-100 万吨。多项资本开支计划，公司规划 2032 年铜产量达161.5 万吨，约为 23 年产量的 1.8 倍。2）低成本：南方铜业吨铜成本领先全球，2022年铜现金成本 2.02 美元/磅（4453 美元/吨），考虑副产品收益（主要是钼）后现金成本大幅降至 0.78 美元/磅（1720 美元/吨）。3）高分红：持续多年高分红回馈股东，利润低谷期坚持 30%左右的分红比例，2022/2023 年受益高铜价、低成本公司盈利增长较多，分红比例均超过 100%。2010 年以来，仅 2014-2017 年公司利润低谷期股息率低于 2%，其余年份均高于 2%。  对比南方铜业，近年来紫金矿业成长性突出。受益于多个项目投产，2022 年以来紫金矿业净利润规模、矿铜产量反超南方铜业，2023 年矿铜产量迈入“百万吨”级别，成长性突出；盈利能力方面，南方铜业吨铜成本优势明显（考虑副产品收益），ROE 更高；分红方面，紫金矿业、南方铜业积极分红，多年未间断。  维持买入评级。对比南方铜业，紫金矿业近年来矿铜产量增速更快，且均有较多储备项目，未来扩产潜力大，二者矿铜业务成长属性相近。我们预计 23/24/25 年紫金矿业净利润为 211/276.8/335.4 亿元（23 年净利润为业绩预增公告数据，原预测为 226.6 亿元，24/25 年维持原盈利预测），23/24/25 年对应 PE 分别为 17.7/13.5/11.1x，均低于南方铜业，从成长性角度相对低估，故维持买入评级。  风险提示：海外矿山股权及税收波动风险、铜金等价格下跌、项目建设不及预期 市场数据： 2024 年 03 月 06 日 收盘价（元） 14.2 一年内最高/ 最低（元） 14.36/10.38 市净率 3.6 息率（分红/ 股价） 0.35 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 291899 上证指数/深证成指 3039.93/9395.65 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.92 资产负债率% 59.02 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 26327/20556 流通 B 股/H 股（百万） -/5737 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 联系人 马焰明 (8621)23297818× maym@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 270,329 225,008 309,677 348,929 391,755 同比增长率（%） 20.1 10.2 14.6 12.7 12.3 归母净利润（百万元） 20,042 16,165 21,116 27,682 33,536 同比增长率（%） 27.9 -3.0 5.4 31.1 21.1 每股收益（元/股） 0.76 0.61 0.80 1.05 1.27 毛利率（%） 15.7 15.2 15.7 17.2 17.7 ROE（%） 22.5 15.7 19.2 20.1 19.6 市盈率 19 18 14 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-3111-3012-3101-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-30-20%0%20%40%60%80%紫金矿业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 对比南方铜业，紫金矿业近年来矿铜产量增速更快，且均有较多储备项目，未来扩产潜力大，二者矿铜业务成长属性相近。我们预计 23/24/25 年紫金矿业净利润为211/276.8/335.4 亿元（23 年净利润为业绩预增公告数据，24/25 年维持原盈利预测），23/24/25 年对应 PE 分别为 17.7/13.5/11.1x，均低于南方铜业，从成长性角度相对低估，故维持买入评级。 关键假设点 产 量 ： 据 公 司 公 告 及 生 产 经 营 计 划 ， 1 ） 铜 ： 预 计 23/24/25 年 产 量 为101/111/117 万吨；2）金：预计 23/24/25 年产量为 67/73.5/90 吨；3）碳酸锂：预计 23/24/25 年产量为 0.3/2.5/12 万吨。 价格（含税）：1）铜：预计 23/24/25 年价格为 6.8/7.0/7.2 万元/吨，供需趋紧下我们预计铜价上涨；2）金：预计 23/24/25 年价格为 450/500/500 元/克，美联储降息预期下我们预计金价处于高位；3）碳酸锂：预计 23/24/25 年价格为 12/10/8 万元/吨，供给过剩下我们预计价格处于低位。 毛利率：1）铜：预计 23/24/25 年毛利率为 54.3%/55.0%/54.9%；2）金：预计 23/24/25 年毛利率为 45.6%/51.4%/53.7%；3）碳酸锂：预计 23/24/25 年毛利率为 64.7%/57.6%/47.0%。 有别于大众的认识 市场可能认为公司由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性，我们认为，“金铜并重”经营理念保障了公司在不同周期位置都具有优势品种，有利于可持续性发展。该模式使得公司现金流更加稳定，确保公司有实力在单一品种景气低点对优质项目进行外延收购，且公司近期转型布局锂资源，形成“两湖一矿”格局。长期看，公司在周