澳博控股(0880.HK)澳博博彩收入恢复不及行业，发力非博彩助力上葡京EBITDA利润率转正

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 澳博控股 (880 HK) 港股通 澳博博彩收入恢复不及行业，发力非博彩助力上葡京 EBITDA 利润率转正 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 3.70 2024 年 3 月 07 日│中国香港 博彩 澳博控股：维持买入，目标价 3.7 港元，对应 25 年 EV/EBITDA 为 8.3x 澳博控股发布 23Q4 财报，净收入 6393 百万港元，环比+9%；经调整 EBITDA为 700 百万港元，环比+24%，恢复至 19 年的 59%；EBITDA Margin 为10.9%，对比 19Q4/23Q3 的 11.5%/9.6%。我们预测澳博控股 24/25 博彩毛收入为 285.47/328.33 亿港元，恢复至 19 年的 71%/82%，其中，VIP 恢复至 19 年的 19%/21%，中场恢复至 19 年的 95%/110%，老虎机恢复至 19年的 175%/192%；24/25 年经调整 EBITDA 为 37.97/48.45 亿港元，EBITDA margin 分别为 13.0%/14.5%。我们认为上葡京爬坡值得期待，但其地理位置导致依赖公共交通的游客较难前往，增加发财巴班次或能有效解决问题。 23Q4 博彩收入恢复不及行业，中场业务仍有提升空间 澳博控股 23Q4 博彩毛收入 6299 百万港元，恢复至 19Q4 的 63%（对比行业 75%）；VIP 为 509 百万港元，恢复至 19Q4 的 15%（对比行业 39%），同比+623%，环比+52%；中场为 5300 百万港元，恢复至 19Q4 的 83%（对比行业 107%)，同比+320%，环比+8%；老虎机为 490 百万港元，恢复至19Q4 的 156%（对比行业 77%），同比+379%，环比-2%。按物业，23Q4上葡京净收入 1156 百万港元，EBITDA 为 2 百万港元，EBITDA Margin 为0.2%；新葡京净收入为 1795 百万港元，占总净收入的 28.1%，EBITDA 为479 百万港元（19 年同期的 91%），EBITDA Margin 为 26.7%。 非博彩发力见成效，新葡京 EBITDA 利润率持续改善，上葡京转正 澳博积极发展非博彩业务助力 EBITDA Margin 继续向好，1 月 14 日 TVB《万千星辉颁奖典礼 2023》在上葡京举行；上葡京的「武术天下」和「AI乐园」主题体验馆在 1 月 24 日开幕；2 月 14 日 MC 张天赋在上葡京大礼堂举办音乐会。新葡京 EBITDA 利润率自 23Q2（21.5%）超过 19 年同期水平以来持续改善；23Q4 上葡京 EBITDA 首度转正，爬坡初见成效。 澳门向非博彩经济转型已初见成效，但博彩业后续会否也丁财两旺？ 23 年访澳旅客量达 2823 万人；非博彩消费总额达 712.5 亿澳元，恢复至19 年的 111.2%。澳门 23 年举办会展 1139 项，同比+140%，恢复至 19 年的 74.2%，但博彩收入仅恢复至 19 年 62%水平。24 年春节期间访澳旅客136 万人（前七日共计 123 万人，恢复至 19 年 103%），日均近 17 万人，恢复至 19 年 99%，但二月博彩收入仅恢复至 19 年 73%。另外，24 年 2月 9 日，中国与新加坡互免签证，3 月 1 日，中泰互免签证正式生效，我们认为伴随对华免签队伍不断壮大，叠加国际航班运力恢复（民航局预计 24年约达疫情前 80%），东南亚等热门景点将对澳门旅游形成竞争。澳门政府预计 24 年访澳客流 3300 万人，GGR 2100 亿澳门元。我们预计行业 GGR 24/25 年恢复至 19 年的 81%/91%，即 2354/2649 亿澳门元，VIP GGR 恢复至 19 年的 40%/45%，中场及老虎机 GGR 恢复至 19 年的 116%/130%。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 基本数据 目标价 (港币) 3.70 收盘价 (港币 截至 3 月 6 日) 2.28 市值 (港币百万) 16,192 6 个月平均日成交额 (港币百万) 23.52 52 周价格范围 (港币) 2.15-4.26 BVPS (港币) 1.96 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (港币百万) 10,076 6,679 21,623 29,207 33,414 +/-% 34.23 (33.72) 223.77 35.07 14.40 归属母公司净利润 (港币百万) (4,144) (7,799) (2,010) 2,140 3,031 +/-% 36.99 88.18 (74.23) (206.50) 41.60 EPS (港币，最新摊薄) (2.74) (1.10) (0.28) 0.30 0.43 ROE (%) (18.40) (42.83) (13.33) 13.18 15.26 PE (倍) (3.13) (2.08) (8.06) 7.56 5.34 PB (倍) 0.63 1.01 1.15 0.88 0.76 EV EBITDA (倍) (26.51) (14.76) 26.85 10.75 7.62 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (46)(33)(21)(8)5Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)澳博控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 澳博控股 (880 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2024 年 2 月 GGR 修复至 2019 年同期 73%（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023202489%12%20%3%7%3%5%5%10%27%29%34%32%29%32%36%40%27%35%18%27%17%30%35%25%31%14%11%13%10%2%9%13%15%13%15%46%41%49%62%60%64%68%71%68%74%70%81%78%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024010,00020,00030,00040,0