沪电股份(002463)深度研究报告：AI算力需求星辰大海，曲棍球成长模型有望复现

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 PCB 2024 年 03 月 06 日 沪电股份（002463）深度研究报告 强推 （维持） AI 算力需求星辰大海，曲棍球成长模型有望复现 目标价：34.2 元 当前价：28.38 元  数通老将厚积薄发，AI 算力开启新征程。5G 基站为公司贡献了 2 年近 6 倍的盈利成长，公司历时 3 年完成从无线基站到数通市场转换，依托海外数通市场夯实业绩平台。AI 正成为全球科技创新的核心驱动，算力作为 AI 发展的基石迎来指数级增长，AI 服务器/交换机产品迭代加速，推动高端数通 PCB 快速扩容，公司有望凭借其在高端市场的前瞻卡位迎来新一轮成长机遇。  战略布局前瞻，管理阿尔法凸显。公司长期以来坚持战略聚焦，围绕最擅长的通讯板和汽车板发力，与全球顶级客户合作开发最前沿的 PCB 产品，放弃在中低端内卷竞争，战术上谨慎扩张，战略上积极布局高端市场，公司在 22 年低谷期选择赴海外建厂，积极开拓北美大客户，围绕高端交换路由、超算服务器等做了大量资源投入，在 AI 算力市场爆发时及时抓住产业机遇。财务上公司秉持稳健经营，运营管理效率突出，不盲目投资，累计创造丰厚自由现金流。  AI 引领北美龙头财报超预期，产业趋势进入加速阶段。全球 AI 芯片龙头英伟达业绩持续超预期，北美产业巨头都在强调 AI 业务的重要性，台积电、超微、戴尔等供应链业绩相继超预期，AI 已经带动产业链核心公司进入一轮新的成长周期。沪电 23 年 Q3 业绩已经展现巨大弹性，Q4 继续加速向上。参考北美产业链龙头指引，24 年业绩或有望呈现逐季加速。产能端公司海外工厂投产在即，青淞已着手扩产，结构上 AI 占比持续提升，800G 交换机渗透在即，营收与利润率趋势正在复刻 5G 周期，业绩在未来几个季度或持续加速向上，业绩有望不断超预期。  相似的成长，不一样的周期，估值体系有望重塑。5G 周期中公司处于业绩加速期的 TTM 估值在 20-50x，当前公司对应 24 年预期估值约 24x，仍在合理偏低水位。市场当前对于北美算力产业链估值的核心分歧在于算力网络需求是否即将见顶，在新的爆款应用爆发之前，市场对巨头的 capex 意愿持怀疑态度，因此产业链龙头估值仍然处于相对偏低水平，近期 Sora 爆火出圈再度引发产业对 AI 应用的信心，我们认为类似的 AI 创新仍会不断涌现，scaling law 下算力需求确定性依然很高，从文本到图片再到视频，其训练、传播对网络带宽消耗极大，交换机市场有望接力 AI 服务器迎来加速增长，800G 加快渗透，公司作为全球交换机 PCB 核心供应商弹性大，这一轮公司卡位全球头部客户，竞争格局远好于 5G 周期，需求的持续性与产品迭代速度优于 5G 周期，合理估值中枢有望突破历史均值。  盈利预测及投资建议：算力需求强劲增长，公司深耕北美客户，有望充分享受算力市场高增红利，我们预计公司 23-25 年盈利预测为 15.13/21.84/26.99 亿。考虑 24 年 800G 有望开启渗透，B100 出货有望提升 ASP，海外产能及自身技改扩建贡献增量，24 年业绩有上修空间，25 年业绩或依然有增长，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI 应用创新有望带动板块估值提升，考虑同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予 24 年30X 目标估值，目标价调整为 34.2 元，维持“强推”评级。  风险提示：AI 算力、汽车需求不及预期，汇率波动，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 8,336 8,938 10,805 12,783 同比增速(%) 12.4% 7.2% 20.9% 18.3% 归母净利润(百万) 1,362 1,513 2,184 2,699 同比增速(%) 28.0% 11.1% 44.3% 23.6% 每股盈利(元) 0.71 0.79 1.14 1.41 市盈率(倍) 40 36 25 20 市净率(倍) 6.5 5.6 4.7 3.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 3 月 6 日收盘价 证券分析师：熊翊宇 邮箱：xiongyiyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520060001 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 公司基本数据 总股本(万股) 190,840.71 已上市流通股(万股) 190,734.68 总市值(亿元) 541.61 流通市值(亿元) 541.31 资产负债率(%) 38.21 每股净资产(元) 4.79 12 个月内最高/最低价 28.38/15.03 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《沪电股份（002463）2023 年业绩快报点评：季度业绩再创新高，AI 算力+交换机开启一轮新成长》 2024-02-04 《沪电股份（002463）2023 年中报点评：业绩符合预期，AI 算力+交换机升级开启一轮新周期》 2023-08-28 《沪电股份（002463）2023 年一季报点评：经营低点已过，AI 算力星辰大海》 2023-04-26 -23%11%44%78%23/0323/0523/0723/1023/1224/032023-03-06~2024-03-06沪电股份沪深300华创证券研究所 沪电股份（002463）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告参考曲棍球成长模型阐述了沪电当前所处的状态，复盘了公司历史上是如何成长的，进而分析公司管理层的优秀和战略前瞻，结合公司财务报表突出强调了公司的阿尔法能力，从对比的思维将公司站在周期的高度去思考公司所处的位置，最终得出结论，AI 算力正成为公司新的成长驱动力，业绩已经开启加速，而估值端我们认为公司应该享受到优质公司的估值溢价。 投资逻辑 报告正文主要分三部分，首先是从历史复盘归纳总结成长路径，突出强调公司的核心竞争优势和管理能力突出，符合经典长期成长股的发展模式。第二部分重点阐述算力需求的空间和驱动力以及对 PCB 行业的影响，论证了新的产品周期正在开启。第三部分从公司业务分析公司如何把握这一轮算力的产品周期，以及对比了 5G 周期后认为公司经营业绩有望达到历史新高度，并着重强调了估值端将不同于上一轮周期。 关键假设、估值与盈利预测 公司 23 年 Q4 受 AI 业务和交换机需求拉动，数通业务稼动率持续提升，季度收入利润创历史新高。AI 服务器出货从 Q3 开始加速，北美数通业务进入一轮产品升级驱动的新周期。展望需求端，最新云厂财报表明 capex 依然维持强劲增长，800