教育行业：K12需求仍然稳健，领先公司持续获利

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业更新2024 年 3 月 5 日K12 需求仍然稳健，领先公司持续获利我们覆盖的教培公司均完成最新季度业绩发布：K9 素养业务加速增长，高中业务需求稳健，教育品牌口碑优势拉动新业务提升。新东方业务相对分散，抗周期能力强，利润率持续释放，收入接近 2021财年规模，转型后的新东方进入新增长周期。考虑到素质素养及教培需求增强，我们预计 K12 业务收入增速或有上调可能性（目前估算 28%），拉动公司收入增速上调至 30%（现预测 23%，与市场预期一致）。好未来 K12 业务占比高，增长主要集中在素质素养及硬件业务，教学点数量仍仅为此前的 1/3，素质素养业务需求强，加上硬件产品的口碑效应及对家庭学习的补充，业绩增长持续。我们认为，未来 2-3 年，公司或需通过扩大年龄覆盖，以延续长期业务增长。我们估算 2025 财年公司盈利转正，运营利润率或增至 4%，达到约 8000 万美元，盈利的不确定性仍体现在智能硬件以及 AI 大模型相关投入规模。高途以线上教育为主，高中业务强口碑，高效高质的教学经验在新线上获客渠道跑通的加持下，为公司长期收入增长奠定基础。素质素养业务增速也保持高双位数至三位数增长区间，大学生/成人业务调整完毕，2024 年将恢复收入增长。2024 年，公司收入增速预计将超过 40%，显著高于此前25%的预期，春季续班结束后或仍有上调可能。线下教学点布局战略持续，短期投入将为 2025-26 年收入增长奠定基础。有道素养与高中业务表现分化，高中业务通过 AI+自适应模式具备市场差异化，在 2023 年实现 30%+增速，预计 2024 年仍有 25-30%的收入增长。高中业务利润率在规模的带动下也会持续提升，而素养业务持平或有小幅下降的趋势，主要受到部分非刚需类 SKU 拖累。硬件产品在渠道清理结束后恢复正增长，预计 2024 年有望实现约 10%的增长。投资建议：新东方>好未来>高途。年初至今，新东方/好未来/高途股价分别涨幅 39%/6%/106%，新东方业绩最为稳健，现价对应核心业务未来 2 年远期市盈率来看，新东方 23 倍/19 倍。同时，下一财年收入潜在上调空间可能带来 22%的目标价上调，对比好未来/高途未来两年目标价上调空间16%/14%，新东方现阶段估值最为吸引。估值概要 资料来源：公司资料，交银国际预测 *截至 2024 年 3 月 4 日收盘价行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 教育行业行业评级领先↑公司名称股票代码评级目标价收盘价FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)新东方9901 HK买入75.076.83.84.525.221.03.12.6好未来TAL US买入15.513.40.20.4108.955.24.74.0高途GOTU US买入9.17.40.41.2136.343.03.32.6有道DAO US买入5.34.10.01.5NA20.60.60.5平均90.235.02.92.4——每股盈利————市盈率————市销率-——3/237/2311/233/24-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%行业表现恒生指数谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 3 月 5 日教育行业 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 估值对比股票代码　市值百万美元现价当地货币调整后净利润 (百万)财报货币————P/E————教育业务利润 (百万)财报货币————P/E————　　　　2024E*2025E*2024E*2025E*2024E*2025E*2024E*2025E*EDU US15,94196.356965328246898262319新东方9901 HK15,98276.856965328246898262319好未来TAL US8,56813.47915559332703852719高途GOTU US1,9297.4511022721366828632016有道DAO US5114.121771,617211773372111资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 *2024E/2025E 对应新东方/好未来截至 2025 年 2 月/2026 年 2 月收入及利润预测；截至 2024 年 3 月 4 日收盘价图表 2: 估值逻辑及潜在上调空间，新东方提升空间最大—————收入 (百万)————收入增速 ————运营利润 (百万)———估值方法TP——————Best case—————FY24EFY25EFY26EBOCOMIFY25E市场预期FY24EFY25EFY26E当地货币收入增速FY25E运营利润(百万)上调空间新东方EDU US9622%9901 HK4,1695,1446,11823%25%407520648　7530%59722%1） K121,8652,3872,99128%48566482320x FY25 PE42%7412）出国留学/考培1,1751,4151,63620%21126129720x FY25 PE2613）东方甄选9971,1761,29418%16318319920x FY25 PE183FY25E————净利润————收入增速FY25/26E净利FY26E好未来TAL US1,8342,2592,75423%26%25 167 279 　15.532%/30%　281　16%扣除总部费用185 338 466 20x FY26 PE4691）K121,0761,4211,79832%144 235 349 40%/35%2）智能硬件19732540165%(15)0 3 1x FY26 PS————运营利润————收入增速OP20232024E2025E2024E20232024E2025E24E/25E2025E高途GOTU US2,9614,1795,36841%41%-91-33206　9.160%/28%34014%1）K122,1083,1504,17949%　24255386220x 2025E PE140%/50%2152）大学生/成人7478941,04320%　-374510420x 2025E PE55%/25%781　　有道DAO US5,3896,3