三美股份(603379)纯粹的制冷剂龙头，落定三代高配额

基础化工 2024 年 03 月 05 日 三美股份(603379.SH) 纯粹的制冷剂龙头，落定三代高配额 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 证券研究报告 推荐（首次） 03 月 04 日：43.42 元 主要数据 行业 基础化工 公司网址 www.sanmeichem.com 大股东/持股 胡荣达 / 37.83% 实际控制人 胡荣达,胡淇翔 总股本(百万股) 610 流通 A 股(百万股) 610 流通 B/H 股(百万股) -- 总市值（亿元） 265 流通 A 股市值(亿元) 265 每股净资产(元) 9.58 资产负债率(%) 10.94 行情走势图 证券分析师 陈潇榕 投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiao397@pingan.com.cn 研究助理 马书蕾 一般证券业务资格编号 S1060122070024 mashulei362@pingan.com.cn 平安观点：  深耕制冷剂超二十年，上行周期中的弹性标的。三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部企业，聚焦二代和三代制冷剂。公司成立于 2001 年，2016 年剥离上游萤石精粉加工业务，2019 年上交所主板上市，2020 年迈入含氟聚合物领域，新布局 LiFSI、电子级氢氟酸、FEP、PVDF、LiPF6等产品，开启氟化工一体化布局。2024 年三代制冷剂配额正式核发，公司在主流品种 R32、R125、R134a、R143a 上获取配额量分别为 2.78、3.15、5.15、0.63 万吨，占全国配额核发量的比例为 11.6%、19.0%、23.9%、13.8%，主流品种总配额占比达 16%，位于全国第二，头部地位加固，有望在行业集中度提升和制冷剂价格上涨趋势中实现业绩反弹。  回顾氟化工产业周期，新一轮上行周期将开启。2009-2011 年产业景气高升，系国内四万亿国债拉动需求；2012-2016 年低位调整，欧债危机和国内地产调控放缓经济增速，HCFCs 总量管控落地；2017-2018 年，供给侧结构性改革和环保趋严，供应趋紧推涨制冷剂价格；2019-2023 年宏观经济偏弱运行，终端需求较为低迷，2020-2022 年三代配额竞争使制冷剂供应过剩。展望后市：2024-2026 年萤石供应偏紧形势延续，三代制冷剂供应总量受控，二代配额大幅缩减（到 2025 年需累计缩减 67.5%），主流品种基本面迎来改善、价格已高涨（据百川盈孚，2024 年初至今 R32 价格上涨超 40%），核发配额中高占比的企业业绩或将实现较好的触底回升。  供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升。2024 年 HFCs 总量(不含 R23)锁定在 74.6 万吨，其中出口配额约 40.6 万吨，占比 54.4%。主要三代制冷剂品种 R32、R125、R134a、R143a 总配额量分别为 23.96、16.57、21.57、4.55 万吨，头部企业巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天(昊华 )、永和 股份、淄 博飞源( 拟由巨化 控股)配额 占比分别达30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%；2024 年 R32、R125、R134a 的生产配额 CR3 分别高达 66.2%、66.0%和 79.6%，呈现明显的高集中度特征，后续随着配额逐步削减，集中化趋势将进一步演绎。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4048 4771 3533 4370 5210 YOY(%) 48.8 17.8 -25.9 23.7 19.2 归母净利润(百万元) 536 486 313 705 811 YOY(%) 141.7 -9.4 -35.5 125.1 15.1 毛利率(%) 23.2 16.1 12.7 22.8 22.4 净利率(%) 13.2 10.2 8.9 16.1 15.6 ROE(%) 10.1 8.5 5.3 11.0 11.7 EPS(摊薄/元) 0.88 0.80 0.51 1.15 1.33 P/E(倍) 49.4 54.6 84.7 37.6 32.7 P/B(倍) 5.0 4.6 4.5 4.2 3.8 -40%-20%0%20%40%60%80%23-01 23-04 23-0723-1024-01三美股份沪深300三美股份·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 30  主流三代制冷剂品种供需格局或将扭转。1）R32 加速替代 R22 和 R410a 成为国内空调新装市场主要冷媒，维修市场渗透率尚有较大提升空间，2024-2026 年 R32 国内供应稳定在 14.2 万吨情况下，或出现 0.5-1.5 万吨的较大供需缺口；2）R125 作为混配 R404A/R407C/R410A/R507 等多种制冷剂的原料仍有较大需求，但考虑到上述制冷剂有被 R32、R134a 等逐步取代的风险，其需求或同比下降，预期中短期呈供略大于求的弱平衡状态；3）R134a 仍占据汽车制冷市场主要份额，汽车产销量和保有量的增加带动 R134a 需求规模持续扩大，2024-2026 年 R134a 国内供应稳定在 8.26万吨的情况下，短期将呈紧平衡状态，中期或有一定供需缺口，远期有被 R1234yf 替代的风险。  盈利预测及投资建议：三美股份作为纯粹的国内制冷剂头部供应商，在核发的 2024 年三代制冷剂生产总量中获取高配额，随着 HFCs 供应总量受控，行业基本面预期向好，氟化工产业长景气周期开启，主流制冷剂品种价格高涨，公司有望在上行周期中实现较好的业绩反弹，同时在制冷剂行业集中度提升的趋势下，公司头部地位也将加固。预测 2023-2025 年公司实现营收 35.33、43.70、52.10 亿元，归母净利润分别为 3.13、7.05、8.11 亿元，对应 EPS 分别为 0.51元、1.15 元、1.33 元，对应 2024 年 3 月 4 日收盘价 PE 分别 84.7、37.6、32.7 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。 三美股份·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获