牧原股份(002714)12月出栏增量，成本影响暂未消化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 牧原股份 (002714 CH) 1~2 月出栏增量，成本影响暂未消化 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 51.20 2024 年 3 月 05 日│中国内地 农林牧渔 降本拓潜目标坚定，资金压力不大，维持“买入”评级 公司 1~2 月出栏量同比+19%，降本拓潜目标坚定、资金优势明显，龙头地位稳固。我们维持盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为-44.38/178.53/398.83 亿元，对应 BVPS 分别为 11.58/14.80/21.90 元，参考可比公司 2024 年 3.56x PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司出栏增速或略放缓，我们给予公司 24 年 3.46x PB，维持目标价 51.2 元，维持“买入”评级。 1~2 月出栏增量降重，成本影响暂未消化 公司 1~2 月出栏生猪 1054 万头，同比+19%；其中商品猪 1037 万头（同比+20%）、商品猪销售均价 13.84 元/公斤（同比-4.5%），我们估算肥猪出栏均重约 113~117 公斤/头左右，同比及较 2023 年 12 月或略有下降。1~2月销售仔猪 12.2 万头，1~2 月仔猪价格较 2023 年 12 月有所上调、我们估算 1~2 月公司仔猪销售或小幅盈利，但公司仔猪销售量较 2023 年 12 月增加不多，或主要因为市场需求量不大。同时，综合生产结算批次等因素，我们估计 2023 年 12 月公司受疫病影响导致的成本上升或暂未消化、2024 年1~2 月肥猪完全成本或在 15~15.5 元/公斤左右。相应地，我们估算 1~2 月公司肥猪头均亏损约 150~200 元，同比或有所增亏。 政策引导+周期规律，母猪产能或持续去化 《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》下调全国能繁母猪正常保有量至3900 万头，并下修了合理波动范围。我们认为：1）方案的修订整体指向引导生猪产能继续去化，或带动行业继续淘汰低效产能；若后续配套有环保/资金政策，效果或更佳；2）政策方向比调控线绝对值更重要；3）复盘历史猪周期，产能去化通常有两波：猪价下跌期的产能去化+反转后现金流及后备转能繁时间限制下的产能去化。效率提升或平滑 23H1 的母猪存栏弱去化，24H1 生猪供给压力仍高，预计短期猪价仍以回落为主。我们预计产能持续去化或仍是未来 1~2 个季度的主旋律，周期弹性和持续性或值得期待。 降本拓潜目标坚定，扩张放缓、资金压力不大 公司近期育肥完全成本上升主要系受疫病影响，发病高峰或已于 2023 年 12月结束，我们预计随着公司养殖管理重回正轨，后续生产批次所受影响或逐步减弱、成本或逐步回归下降通道，公司的 14 元/公斤成本目标可实现性较强。同时，公司 2024 年大概率持续收缩资本开支，短期或不考虑过快扩新产能、增母猪，资金压力或不大。建议积极布局低成本壁垒坚固、融资优势明显的牧原股份。 风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，爆发大规模动物疾病等。 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张正芳 SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 51.20 收盘价 (人民币 截至 3 月 5 日) 39.00 市值 (人民币百万) 213,149 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 814.63 52 周价格范围 (人民币) 31.64-50.66 BVPS (人民币) 11.93 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 78,890 124,826 112,841 131,240 159,839 +/-% 40.18 58.23 (9.60) 16.31 21.79 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,904 13,266 (4,438) 17,853 39,883 +/-% (74.85) 92.16 (133.46) 502.25 123.39 EPS (人民币，最新摊薄) 1.26 2.43 (0.81) 3.27 7.30 ROE (%) 11.13 16.96 (6.54) 19.22 29.50 PE (倍) 28.20 14.67 (43.86) 10.90 4.88 PB (倍) 3.58 2.71 3.08 2.41 1.63 EV EBITDA (倍) 13.43 8.44 33.91 7.90 3.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(27)(17)(7)3Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)牧原股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 牧原股份 (002714 CH) 图表1： 可比公司 PB 估值（取自 Wind 一致预期，截至 2024 年 3 月 5 日） 可比公司 证券代码 2024 年 PB 估值 温氏股份 300498 CH 3.05 巨星农牧 603477 CH 4.44 神农集团 605296 CH 3.18 平均 3.56 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 图表2： 牧原股份 PE-Bands 图表3： 牧原股份 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (101)(51)051101152Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)━━━━━ 牧原股份25x20x15x10x5x03367100133Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民币)━━━━━ 牧原股份9.8x8.1x6.3x4.5x2.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 牧原股份 (002714 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 48,753 62,578 60,244 61,108 98,700 营业收入 78,890 124,826 112,841 131,240 159,839 现金 12,198 20,794 18,797 21,862 51,371 营业成本 65,680 102,987 110,334 105,846 112,773 应收账款 135.55 176.59 105.5