长征—2023年度中国宏观金融报告

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸2024 年 2 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《 N I F D 季 报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出； NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 长 征 摘 要 以购买力平价来看，2017 年我国便已成为全球第一大经济体。不过，汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速偏低，这直接影响了市场感受。今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自中美经济周期错位、全球经济弱复苏、主要国家进入选举周期等方面。 2023 年三大物价指数乏力，是四十余年来少有的“体感温度”较低之年。虽然消费重新成为经济增长的主动力，但是反映居民就业、消费、收入的指标仍面临压力。未来消费发展的前景，或将取决于通缩压力能否缓解，继而支撑名义 GDP 增长。产业方面，在全球经济弱复苏态势下，工业疲软或将继续拖累经济增长。除了物价因素以外，偿债压力凸显也是经济“体感”较冷的原因之一，去年名义利率已经超过了名义 GDP 增速，新增的融资主要被用于借新还旧。 2024 年将开启存量出清和结构调整的长征之路。一方面，打好存量住房出清、地方政府债务出清、失败中小金融机构出清三大持久的攻坚战。另一方面，产业结构将向消费者服务业、生产者服务业和公共服务业调整。随着国内城镇化推进，房地产市场仍存在结构性机会。不过，要走好未来“两万五千里”，恐怕还需要一场深刻的财政（政府）体制改革。本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： ⚫殷剑峰国家金融与发展实验室副主任 ⚫张旸【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 目 录 一、外部环境仍面临高度不确定性 ........................................................ 1 二、2023 年经济的“体感温度”较低 ........................................................ 4 三、2024 年将开启存量出清和结构调整的长征之路 ......................... 14 1 一、外部环境仍面临高度不确定性 近两年，西方国家的“中国经济崩溃论”又甚嚣尘上。美国前财政部部长萨默斯称，2020 年对中国经济的预测就如 1960 年对前苏联或 1990 年对日本的预测。诺奖经济学家克鲁格曼称，中国未来可能不会重蹈日本的覆辙，因为中国的情况会更糟。实际上，以购买力平价来看（图 1），2017 年我国便已超过美国，成为全球第一大经济体。但是，如果考虑汇率因素，2023 年我国的实际 GDP 只占美国的 80%。如果再考虑物价因素，我国名义 GDP 与美国之比从 2022 年起大幅下滑，2023 年约为 71%。汇率和物价因素导致我国实际及名义经济增速相对偏低，这直接影响了市场感受。 今年经济运行的外部环境仍面临高度不确定性，主要来自以下三个方面。 图 1 中美三种 GDP 口径比较（中国/美国，%） 数据来源：CEIC。其中，2023 年美国 GDP 数据为估算。 首先是中美经济周期错位。主要体现在三个点，其一是名义利率错位。2022年俄乌冲突爆发之后，全球能源价格飙升，美联储开启加息周期以抑制通胀，中美名义利差长期倒挂超过 300 个 bp（图 2）；其二是通胀错位。与美国的通胀表现不同，国内持续面临通缩压力，截止去年 11 月份，中美核心 CPI 涨幅差仍为341 个 bp（（图 3）；其三是实际利率错位。中美实际利差在 2022 年曾超过 700 个bp（图 4）。 7 12 40 63 76 71 71 10 20 46 67 77 78 80 16 31 70 102 118 119 123 0204060801001201401990年2000年2010年2017年2021年2022年2023年名义GDP实际GDP购买力平价GDP2022年：美国名义GDP增速超过中国2023年：美国名义GDP增速继续领先中国2017年：按购买力平价计算，中国成为第一大经济体2 图 2 中美短期基准利率（%，左轴）和利差（bp，右轴） 数据来源：CEIC。 图 3 中美核心 CPI 同比（%，左轴）和中美涨幅差（bp，右轴） 数据来源：CEIC。 图 4 中美短期实际利率（%，左轴）和利差（bp，右轴） 数据来源：CEIC。 (600.00)(400.00)(200.00)0.00200.00400.00600.00800.000.001.002.003.004.005.006.007.00中国-美国中国美国-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00中国-美国中国美国(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.00中国-美国中国美国3 2023 年美国的名义利率和实际利率均已经接近 2005 年次贷危机前夕的相对高点（图 5）。尽管美联储本轮加息周期接近尾声，但是如果美国核心 CPI 持续下行，实际利率还会进一步抬升。 图 5 美国联邦基金利率及实际利率（%） 数据来源：CEIC。 其次是全球经济呈弱复苏态势。除了新冠疫情期间，中国制造业 PMI 和服务业 PMI 的走势与全球性指标基本趋于一致（图 6）。IMF 于今年 1 月份预测 2023年至 2025 年全球经济增速分别为 3.1%、3.1%、3.2%，今年全球经济可能仍将呈弱复苏态势，全球制造业可能继续低迷，服务业或增长乏力。不过，据海外机构预测，今年国际原油价格有望企稳，我国 PPI 指数持续下跌的态势或将好转。 图 6 中国 PPI（%，左轴）与国际能源价格指数（右轴） 数据来源：CEIC。 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00实际利率联邦基金利率2005年：次贷危机前夜0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00PPI:中国energy index4 最后是全球主要国家进入选举周期。据不完全统计，今年将有七十多个国家