炼焦煤专题报告：优质资源为王，价值重估开启

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 4 . 0 3 . 0 3优质资源为王，价值重估开启炼焦煤专题报告杜冲（分析师）S0740522040001duchong@zts.com.cn鲁昊（研究助理）luhao@zts.com.cn2核心观点优质煤源不足，供给结构性紧缺1）资源稀缺，品质下滑：我国煤炭资源量中炼焦煤占比约为26%，其中焦煤、肥煤两种优质焦煤合计占比约为36%，具备明显稀缺性。测算截至2023年，我国炼焦煤可采年限不足17年。同时主产地所采炼焦煤品质下降，炼焦精煤洗出率连年下滑。2）长期产能欠账，存在接续“断层”：2020年以后发改委、能源局仅批复一座炼焦煤矿井，长期增产潜力不足，现有产能存在明显“接续断层” 。同时伴随煤矿开采深度增加，导致开采能力下降、风险增大，面临淘汰风险。3）全球贸易再平衡，进口有效增量有限：澳煤进口增量有限， 2023年我国进口澳洲炼焦煤约280万吨，同比上涨28.84%，继续维持进口低位；蒙、俄煤具备高性价比优势，迅速抢占国内市场，2023年我国进口俄、蒙煤分别为2663、5396万吨，同比分别增长110.69%、26.83%。蒙煤、俄煤由于反应后强度不够，并不能完全替代澳煤，高品质炼焦煤供给不足依旧。2需求具备韧性，煤质要求提高1）焦炭：需求稳步复苏，供需格局改善。2022-2023年焦炭总需求同比分别增长733、1835万吨，连续两年实现增长，焦炭需求呈现稳步复苏趋势。同时2020-2023年焦炭库存变动幅度分别为246、-165、-82、-28万吨，昭示了焦炭的供给过剩的原有格局，已然逐步改善。2）钢铁：需求具备强韧性，产量有望维持增长。根据全球钢协数据，2023-2024年海外成品钢需求同比分别增长1.6%、4.0%，海外钢铁需求向好，支撑钢材出口增长。同时“三大工程”等政策加持下，2024年基建投资有望继续维持高增速，叠加2024年钢结构有望增加1500万吨钢材需求，对冲房地产下行风险，国内需求有望维持高位。需求向好下，2024年钢材产量有望继续维持增长。3）结构：入炉煤品质要求提高，电炉法未来扩张有限。一方面，供给侧改革新置换产能陆续投放，预期2024年焦化产能净新增978万吨/年，“十四五”期间炼铁产能净增长425万吨/年。同时焦化、钢铁新投放优质产能，均呈现明显“大型化”趋势，对入炉焦煤品质提出更高要求。另一方面，相较于转炉法炼钢，电炉法炼钢（不用焦煤炼钢）存在成本高且难以下降、盈利差、效率低的缺点，导致其在钢铁行业扩张较为困难。2022年电炉法粗钢产量为9671万吨，占总粗钢产量的9.5%，远不及15%政策目标预期。投资建议：优质资源为王，价值重估开启长期来看，炼焦煤供需格局将持续偏紧，并且优质焦煤资源会越来越“抢手”，价格中枢仍具备较强上涨预期。同时当前炼焦煤行业PB以及PE均处于历史低位，具备较强估值修复预期。炼焦煤行业的资源稀缺性以及较高的开采成本两大特性，也决定了拥有优质且丰富的资源储量，以及积极推行降本增效战略的上市公司，将拥有更高的盈利空间以及竞争优势。因此，我们推荐煤炭高品质+分红高比例：平煤股份、淮北矿业、山西焦煤，业绩高弹性成长标的：潞安环能、盘江股份。风险提示：宏观经济下行风险、基建投资额增长不及预期风险、政策不确定性风险、行业空间测算偏差风险、信息数据更新不及时风险。13目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1、优质煤源不足，供给结构性紧缺1.1、资源稀缺，品质下滑1.2、长期产能欠账，存在接续“断层”1.3、全球贸易再平衡，进口有效增量有限2、需求具备韧性，煤质要求提高2.1、焦化视角:需求稳步复苏，供需格局改善2.2、钢铁视角:需求具备强韧性，产量有望维持增长2.3、结构变化：入炉煤品质要求提高，电炉法未来扩张有限3、投资建议：优质资源为王，价值重估开启4CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1优质煤源不足，供给结构性紧缺5煤炭按照煤化程度从低到高依次分为：褐煤、烟煤和无烟煤，炼焦煤是烟煤的一部分品种，有一定黏结性，按照性质可分为1/2中粘煤(1/2ZN)、气煤(QM)、肥煤(FM)、焦煤(JM)、瘦煤(SM)、气肥煤(QF)、1/3焦煤(1/3JM)、贫瘦煤(PS)，其中焦煤又被称为主焦煤或骨架煤是品质最好的炼焦煤种，其余被称为配焦煤。炼焦煤在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，用于生产一定质量焦炭。图表2：焦化生产工艺流程图来源：大连期货交易所、中泰证券研究所图表1：煤炭分类来源：五六选煤、中泰证券研究所1.1、资源禀赋视角：资源稀缺，品质下滑图表3：我国炼焦煤分类说明煤种说明1/2中粘煤具备中等粘结性、中高挥发分特点，是碳化程度最低的炼焦煤。一部分粘结性较强的中粘煤可作为配焦煤，另一部分粘结性较弱的单独炼焦是生产焦炭强度差，可作为气化用煤或动力煤气煤价格低，增配气煤可以降低配煤成本，产生更多的煤气和焦油，但多配会导致焦炭强度降低1/3焦煤介于气煤和焦煤之间的过渡煤种，单独炼焦或混合炼焦时候，均能获得强度较高的焦炭，属于炼焦配煤中的基础煤气肥煤气肥煤结焦性介于肥煤和气煤之间，单独炼焦能产生大量气体和液体化学产品肥煤肥煤是强黏结性炼焦煤，加热时可产生大量的胶质体，其热稳定性好于气煤和 1/3 焦煤。单独炼焦形成焦炭会产生较多的横裂纹，易成碎块焦煤焦煤加热时能产生热稳定性很高的胶质体，结焦性好。单独炼焦时，可得到块大、裂纹少、抗碎强度和耐磨强度均比较高的焦炭，是炼焦时的骨架煤种瘦煤瘦煤单独炼焦时能得到块大、裂纹少、抗碎强度的焦炭，但其耐磨强度较差。配煤炼焦时配入一定量的瘦煤，可以增加焦炭块度、减少焦炭裂纹贫瘦煤贫瘦煤挥发分低，黏结性较弱，结焦性较差。单独炼焦时，生成的焦粉较多。当与其他适合炼焦的煤种混合时，贫瘦煤的掺入将使焦炭产品的块度增大，但它能起到瘦化剂的作用，故可作炼焦配煤使用来源：国联云、中泰证券研究所6炼焦煤储产占比少，具备稀缺属性➢按照煤炭大类划分，煤炭可以分为炼焦烟煤、无烟煤、动力煤三种，2023年我国炼焦烟煤产量占比约为29%，储量占比约为26%，均小于动力煤占比，属于稀缺煤种。➢2023年我国炼焦烟煤产量占比为29%，较2016年下降4pct，炼焦烟煤产量占比下降趋势明显。1.1、资源禀赋视角：资源稀缺，品质下滑焦煤、肥煤占比低，优质炼焦煤更加稀缺➢我国优质炼焦煤（焦煤、肥煤）储量占比较低，焦煤、肥煤储量占比分别为23%、13%。➢2023年我国焦煤、肥煤的炼焦烟煤产量占比合计为30%，较2016年下降3pct，优质焦煤产量占比下降。图表4：炼焦烟煤仅占我国煤炭储量的26%（截至2016年） 图表5：2023年炼焦烟煤产量占比较2016年下降4pct（万吨）图表6：焦肥煤合计占资源储量36%（截至2016年）图表7：焦煤及肥煤炼焦烟煤产量合计占比较2016年下降3pct