2月PMI数据点评：抓住需求的牛鼻子

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 抓住需求的牛鼻子 ——2 月 PMI 数据点评 报告要点 [Table_Summary]受春节放假影响，2 月制造业 PMI 回落至 49.1%，环比下滑 0.1pct，符合市场一致预期。分项中三大变化值得关注：1）新订单边际企稳，但新出口订单、在手订单下滑至低位；2）产成品持续去库，但速度偏慢；3）小型企业需求持续下滑，大小企业景气差距拉大。我们认为，企业内卷仍在加剧，小企业明显承压，3 月需求能否改善将决定二季度宏观经济韧性。而政策如何应对需求变化，将决定全年宽松力度的基调。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 刘承昊 韩轶超 SAC：S0490520090001 SAC：S0490523050001 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 抓住需求的牛鼻子 ——2 月 PMI 数据点评 中国经济丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 3 月 1 日，国家统计局公布数据，2 月制造业 PMI 回落至 49.1%。 事件评论 ⚫ 制造业景气小幅转弱，符合市场预期。受春节放假影响，2 月制造业 PMI 回落至 49.1%，环比下滑 0.1pct，符合市场一致预期（彭博预期中位数 49.0%）。从主要分项来看，2 月PMI 回落，主要缘于生产转弱、原材料库存去化、从业人员减少；新订单与上月持平，对PMI 不构成影响；供应商配送效率下降，反向支撑 PMI 整体表现。而从 1-2 月整体来看，制造业 PMI 均值稳定在 49.15%，弱于 2013-2019 年同期均值 50.2%，以及 2013-2023年同期均值 49.7%。但从边际变化看，2024 年 1-2 月制造业 PMI 环比 12 月改善 0.15%，好于 2013-2019 年的季节性变化（-0.4pct）以及 2013-2023 年的季节性变化（-0.6pct）。这反映出，今年前 2 月，制造业景气虽弱于往年，但韧性仍强，收缩幅度并未扩张。 ⚫ 新订单弹性偏弱，生产随之承压。2 月 PMI 新订单指数持平在 49%，新出口订单再度下滑至 46.3%，为 2023 年 8 月以来最低。同时，在手订单下滑至 43.5%，为 2023 年 1 月以来最低。而从生产来看，2 月生产指数回落至 49.8%，为 2022 年 6 月以来首度跌破荣枯线。生产相关指标转弱同样明显。原材料库存连续两个月去化，2 月指数降至 47.4%，表现弱于 2013-2019 年季节性；2 月采购量指数降至 48%，为 2023 年 1 月以来最低；2月从业人员指数降至 47.5%，同样为 2023 年 1 月以来最低。这反映出，新增需求不足，企业在手订单持续消耗，生产随需求同步降速。由此来看，3 月需求旺季能否兑现至关重要。 ⚫ 企业内卷加剧，去库存进程不畅。供需偏弱环境下，2 月产成品库存指数下滑至 47.9%，反映企业以去库存被动应对。但库存去化并不算快，2 月产成品库存指数高于 2013-2023年同期 47.3%的均值，且 1-2 月产成品库存指数均值较 12 月的增幅大于 2013-2019 年同期的季节性。这反映出，企业去库存行为确定，但掣肘仍多。价格方面，2 月主要原材料购进价格指数回落至 50.1%，出厂价格季节性反弹至 48.1%，表现均不算强。综合来看，企业内卷状况仍严重，去库进程不畅。 ⚫ 企业间景气差异拉大，警惕尾部风险。在企业内卷、外需转弱的环境下，企业间马太效应加剧。大型企业景气连续 10 个月扩张，而小型企业景气连续 11 个月收缩。2 月小型企业PMI 降至 46.4%，为 2023 年 7 月以来最低；新订单指数降至 43.8%，2023 年 1 月以来最低；新出口订单降至 37.5%，为 2022 年 5 月以来最低；在手订单降至 36.5%，为 2021年 3 月以来最低。 ⚫ 建筑业景气小幅回落，服务业景气改善。非制造业方面，2 月非制造业 PMI 回升至 51.4%。其中，2 月建筑业 PMI 回落至 53.5%，房建强度有所下滑，基建强度仍高。不过从实物量数据来看，建筑项目开工及原材料采购启动仍待 3 月，当前实物量表现弱于去年农历同期。同时，2 月服务业 PMI 回升至 51%，主要缘于春运带动运输行业景气回升、春节假期促进餐饮、住宿消费景气改善。 ⚫ 3 月需求至关重要，Q2 或是政策窗口期。对于制造业而言，1-2 月为传统淡季，3 月为传统旺季，旺季能否兑现，决定了宏观经济复苏能否从“消费旺季”延续到“生产旺季”。而在供给和需求中，我们认为，需求更为重要。从数据上看，生产的强劲脉冲持续受到需求的掣肘。而其核心问题在于，需求不足导致产能利用率回升受阻。进一步聚焦，在内需与外需中，我们认为，内需当前仅有刚性，外需弹性将主导需求的边际方向。换言之，3月新出口订单反弹幅度或决定二季度经济韧性。而货币政策为主的宏观政策如何应对二季度需求变化，又将是观察全年政策基调的关键窗口。 风险提示 外需存在不确定性，或影响内需稳定性。 相关研究 [Table_Report]•《久违的 25BP LPR 下调——央行动态跟踪系列5》2024-02-20 •《春节假期内出行及消费数据点评》2024-02-18 •《社融实现开门红——1 月金融数据点评》2024-02-09 2024-03-01%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 13 中国经济 | 点评报告 目录 制造业景气小幅转弱，符合市场预期 ............................................................................................ 4 新订单弹性偏弱，生产随之承压 ................................................................................................... 5 企业内卷加剧，去库存进程不畅 ................................................................................................... 7 企业间景气差异拉大，警惕尾部风险 ............................................................................................ 8 建筑业景气小幅回落，服务业景气改善 ........................................................