钧达股份(002865)充分计提P型包袱，加快N型技术创新及出海

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 公告点评|光伏设备 证券研究报告 [Table_Title] 钧达股份（002865.SZ） 充分计提 P 型包袱，加快 N 型技术创新及出海 [Table_Summary] 核心观点：  事件：公司发布 2023 年业绩快报，预计全年实现营收 183.97 亿元，同比+58.7%，归母净利润 8.32 亿元，同比+16.0%；扣非归母净利 5.75亿元，同比+16.6%。其中，23Q4 单季度实现营收 40.17 亿元，同比-3.6%，环比-19.0%，归母净利-8.06 亿元，扣非归母净利-9.98 亿元，主要系对 PERC 电池计提资产减值准备约 9 亿元。  充分计提 PERC 电池产能包袱，引领 TOPCon 技术升级满产满销。根据公司业绩快报，公司 23 年电池出货量约 30GW（N 型 20.58GW，P 型 9.38GW），同比增长 179%，位列全球第四（N 型全球第一）；其中，23Q4 电池出货量约 10.41GW（N 型 8.37GW、P 型 2.04GW）；公司于行业盈利底部加快技术创新，通过 LP 双插、SE+、J-Rpoly、超密细栅等技术将量产效率提升至 26%以上，效率及成本行业领先保障出货。随着 P 型电池产能逐步出清，需求回暖带动高效 N 型电池供不应求，公司有望率先受益电池涨价后的盈利弹性。  海外销售实现从 0 到 1，全球化产能布局放大溢价水平。23 年底公司N 型电池产能约 40GW，淮安二期及滁州项目有序进行；公司近期提交赴港股发行公告，拟于海外建设约 7GW 产能，预计 25 年投产；23年海外销售占比已实现从 0%到约 4.75%大幅增长，海外市场开拓有望拉动 25 年盈利水平提升。  盈利预测与投资建议。预计 23-25 年归母净利润分别为 8.3/11.2/13.8亿元，考虑到公司引领 TOPCon 技术创新，量产转换效率与非硅成本行业领先，有望充分享受高效 TOPCon 电池溢价以及需求红利，给予公司 24 年 20 倍 PE，合理价值 98.74 元/股，维持 “买入”评级。  风险提示。光伏装机不及预期，新技术竞争加剧，产业链价格大幅波动，扩产不及预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2863 11595 18397 24989 33160 增长率（%） 233.5% 305.0% 58.7% 35.8% 32.7% EBITDA（百万元） 197 1462 2326 2858 3588 归母净利润（百万元） -179 717 834 1123 1380 增长率（%） -1,418.7% 501.3% 16.3% 34.7% 22.9% EPS（元/股） -1.35 5.08 3.67 4.94 6.07 市盈率（P/E） - 36.44 18.89 14.03 11.41 ROE（%） -17.8% 68.2% 17.5% 19.3% 19.1% EV/EBITDA 50.21 18.61 8.23 6.58 5.88 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 69.25 元 合理价值 98.74 元 前次评级 买入 报告日期 2024-03-03 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136690 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 张芷菡 SAC 执证号：S0260523120007 021-38003636 zhangzhihan@gf.com.cn 请注意，陈子坤,张芷菡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 钧达股份（002865.SZ）:光伏电池新兴龙头，引领 N 型技术变革 2023-09-06 [Table_Contacts] -61%-45%-29%-13%3%19%03/2305/2307/2309/2311/2301/2403/24钧达股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 钧达股份|公告点评 一、盈利预测和投资建议 捷泰科技为国内光伏电池片出货量领先的企业之一，其产品性能优异，与全球排名前列的组件厂商合作关系密切。钧达股份完成对捷泰科技的收购后，正式从传统装配业务向发展前景广阔的光伏电池片业务转型，快速切入优质的光伏电池赛道。随着N型电池产能落地，融资渠道不断拓宽，公司有望取得较为领先的市场地位。基于公司和行业发展情况，对其盈利预测做出如下核心假设： 核心假设： （1） 市场需求：考虑到23Q4国内新增装机同比高增，海外需求呈多极化增长，我们预计23-25年全球光伏新增装机量为370/450/550GW，考虑1.2的容配比，对应光伏电池需求量为444/540/660GW。根据SMM预测，23年TOPCon电池市占率有望达25-30%，由于当下TOPCon电池较PERC等体现出明显的性价比优势，已成为下游组件企业的主流选择，未来迭代速度加快。基于SMM的预测以及TOPCon电池渗透率持续提升的趋势，我们预计23-25年TOPCon 市 场 份 额 分 别 为 25%/40%/55% ， 对 应 需 求 量 分 别 为111/216/363GW。 （2） 电池产能：N型产能方面，公司自2022年以来开启TOPCon电池片投产，2023年滁州、淮安基地陆续投产达产，此外公司拟赴港上市融资以海外扩产，充分彰显公司笃定扩产信念；P型产能方面，考虑到PERC盈利大幅下滑，公司于2023年对PERC产线全部计提减值，因此我们预计公司电池片有效产能2023-2025年分别达到49.5/55/75GW，其中N型TOPCon有效产能为40/55/75GW。 （3） 电池出货：公司TOPCon电池具备工艺+研发双壁垒，属于优质稀缺产能，考虑23-25年TOPCon电池需求持续高增，我们预计公司TOPCon电池将保持供不应求状态，23-25年TOPCon电池出货20.58/45.00/63.75GW。由于公司已对PERC产线全部计提减值，因此我们预计23-25年PERC电池出货9.38/0/0GW。 （4） 电池ASP：TOPCon电池方面，根据Infolink，23年5月17日以来，182 TOPCon电池平均ASP为0.