食品饮料行业：全球视野看中国消费股的估值水位，全面的估值修复是必然趋势

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2024 年 03 月 03 日 推荐（维持） ——全球视野看中国消费股的估值水位 消费品/食品饮料 市场寻求与分红有关的成熟市场经验，我们通过多市场横向比较，发现中国食品饮料等消费股存在显著低估；我们认为随着增长预期的修正和企业治理的进一步提升，水位修复必然会发生。 ❑ 消费股在全球各市场处于中等偏上水位。比较全球主流市场，消费股估值在全球各个市场内部均处于相对靠前水平。这一现象背后的核心原因在于消费股长周期内稳定的现金流和业绩表现，实现了稳健而坚韧的增长，从而为长期持股股东铸就了扎实的安全边际。 ❑ 中国以外全球市场横向比较，成长性、全球化能力、公司治理等因子是决定估值水位差异的重要变量。当下在成熟市场，绝大多数公司 10 年营收 cagr 处于-5%~5%的低增长区间，其中品牌力较强、ROE 较高者可维持在 25X，其余在15-20X 居多。1、法国与美国市场品牌能够全球发展，整体消费估值相对强势，但在其内部也根据商业模式和成长性的不同存在分隔；1）例如法国市场内爱马仕/LVMH 等顶奢品牌，过去十年营收 cagr>10%，在欧美成熟市场属于极高水平，利润端增幅更大，奢侈品估值普遍在 30-50X 水平；而法国非奢侈品消费则常年保持<3%的 cagr，达能/保乐力加/人头马等公司估值平均 20X 上下；2）在美国市场，成长性偏弱但治理结构较好、注重股东回报的公司估值具有支撑，例如可乐/麦当劳/宝洁等公司 10 年维度营负增长，但 PE 仍>25X；美国部分成长性较强的企业，如开市客/Monster/墨式烧烤等过去 CAGR10%以上，估值在 40X-50X 左右。2、日本和英国市场，企业发展更加依托于本土市场，收入十年期低增长公司估值在 15X 出头，如日本的朝日/明治；英国本土品牌也一般处于低增长或者不增长状态，平均估值维持在 15-20X 水平。3、在印度市场，由于成长标签，市场对印度企业普遍给予较高估值水平，部分公司 10%左右的增速，PE 分布在 50X-100X 不等。 ❑ 中国消费股目前处于全球水位折价区间。以食品饮料为例，在我们覆盖的标的中，22 年总计营业收入/归母净利润分别 8320 亿/1911 亿，对应 17-22 营收/净利润 13.6%/18.5%的 cagr，在成长性上高于其他五个市场。当然，当前投资者对于未来降速担忧，但降速后，我们值得多少倍估值？。我们不妨先做最悲观的假设，假定未来十年我们的增速大幅下降至 0 增长，同时假使在十年后（2034）我们的估值也可顺利的落在 15-20X 的国际区间（隐含假设：少部分公司可以重启增长，大部分公司依托本土市场保持稳定），那么至 2034 我们的资产市值也将不低于当下。换言之，也就是每一年当我们修正自己对于当前低增长的判断时，比如今年（增长将大概落在 15%左右），我们将合理获得相应的绝对回报，并把我们的不增长悲观假设推后。 ❑ 投资建议：全面的估值修复只是时间问题，成长预期修正及治理的改善均是催化剂。以食品饮料为例，我们的成长性虽然优于绝大多数市场，但是我们估值水平暗含了未来十年没有增长或只有小微增长的预期，一方面成长预期将被数据不断修正，另一方面处于合适阶段的企业，通过治理优化和提升分红做出对标全球优质公司的举动，我们相信全面的估值修复只是时间问题。 ❑ 风险提示：宏观经济波动、政策风险、行业竞争加剧等 行业规模 占比% 股票家数（只） 139 2.7 总市值（十亿元） 5399.0 7.2 流通市值（十亿元） 5072.6 7.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.2 -16.0 -29.4 相对表现 -8.1 -9.4 -15.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《超跌且有预期差的公司——白酒行业点评报告》2024-02-26 2、《食品饮料行业周报（2.25）—动销好 于预 期， 节后 补货 积极》2024-02-26 3、《符合乐观预期，重视节后补货——24 年大众品春节跟踪反馈》2024-02-24 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn Mar/23Jun/23Oct/23Jan/24全面的估值修复是必然趋势 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、消费股估值水位在全球处于 20-30X 之间 .................................................... 5 1：美国/法国消费股估值分别 26/23X ................................................................ 5 2：日本/英国消费股估值分别 20/15X ................................................................ 5 3：印度/中国消费股估值分别 27/20X ................................................................ 6 二、估值三点因素：品牌全球影响力、成长性、公司治理 ................................ 7 1、法国奢侈品——全球影响力/成长性带来估值溢价的典范 ............................. 8 1.1 增长情况：奢侈品 10%复合增长，其他消费增速<3% ................................... 8 1.2 估值情况：奢侈品 30-50X，其他龙头 20X 上下 ............................................. 9 1.3 盈利能力：奢侈品集团 ROE 靠前，爱马仕利润率 30%+ .............................. 10 1.4 股价变动：商业模式优秀，奢侈品股价长期上行 ........................................ 10 1.5：小结 .......................................................................................................... 11 2、美国注重公司治理结构，在低增速时代支撑估值 ....................................... 11 2.1 增长情况：行业整体低增长，可乐等龙头份额萎缩 .................................... 11 2.2 估值情况：无成长性但注重治理结构的企业，PE 在 25X ............................ 12 2.3 股价表现：多数公司涨幅可观，成长型公司领涨行业 ................................ 13