纺织服饰行业专题研究报告：从ZARA、优衣库到SHEIN，存量时代的服装模式进化图鉴

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 从 ZARA、优衣库到 SHEIN：存量时代的服装模式进化图鉴 纺织服饰 证券研究报告/专题研究报告 2024 年 3 月 3 日 评级：增持（维持） 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 基本状况 纺服公司数（申万分类） 109 纺服行业总市值（亿元） 5,894 纺服行业流通市值（亿元） 2,240 行业-市场走势对比 相关报告 重点公司盈利预测 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 海澜之家 8.55 0.50 0.64 0.73 0.82 17.13 13.36 11.71 10.43 0.47 买入 备注：股价取自 2024 年 3 月 1 日收盘 投资要点  本文通过服装需求的维度解构，及供给模式的剖析，进入存量竞争时代后，品牌巨头 ZARA、SHEIN 与优衣库如何以供应链全维度的模式的创新，更高效满足消费者的细分服装需求。  服装需求的一大诉求是时尚。在满足千人亿面且不断变化的时尚需求方面，核心变量是“快”，即在时尚需求逃逸变化之前完成截获满足。ZARA 遵守“性价比=时尚/价格”的公式，凭借制造基因，以快速生产、高速迭代的模式，降低了需求的不完美匹配带来的交易成本。正价销售率（约 90%）、折扣率（约 10%）、周转率（每个季度 3 次）指标远优于行业。公司将交易成本下降带来的效率提升让利给消费者，通过高性价比+常逛常新持续吸引消费者到店。  在 ZARA 模式的基础上，SHEIN 完成从“快时尚”到“实时时尚”的跨越。SHEIN 通过数字化工具及线上平台，将低价、高频度上新做到极致。核心凭借：1）线上销售打破线下物理上新天花板；2）数字化手段整合供应链：珠三角 6000+家供应商柔性生产力超过 ZARA 自产为主模式，成本亦更低；3）瞄准电商平台集中度较低的海外市场，时尚平权化趋势中，积极利用 KOL+KOC“驯化”时尚需求，成功“卷赢”海外市场。  优衣库主动放弃表观蛋糕更大的流行时尚款，专注客群最广的基本款产品，满足集中性共性需求。遵守“性价比=质量/价格”的公式。通过每个环节均极致追求规模效应，降低制造成本，并通过强供应链管理构建了品质优势。通过精细的门店销售计划管理来控制交易成本，持续推出品质上乘又经济实惠的产品，建立起消费者心智中的独特壁垒。  寻找中国企业的模式创新：“类直营”+“可退货”模式下的海澜之家。海澜之家的可退货模式（滞销库存退回给制造商，由制造商处理），将本由渠道承担的交易成本平移给制造商，并通过渠道的“类直营”实现了渠道的扁平化。渠道层级减少+渠道库存风险下降，使消费者可以享受更低的加价倍率，产品性价比提升。这一模式虽然没有降低供应链的总成本。但由于成衣厂吸纳风险能力强于零售商，因此可退货模式提升了产业链条的反脆弱性及效率，是一种重要的模式创新。  服装品牌的供应链优势虽重要，却非坚不可摧。ZARA 曾凭借迅捷的供应链超越了众多传统服装企业，但如今 SHEIN 的速度已超越了 ZARA，展现了供应链的新高度。ZARA 走上了通过多品牌覆盖更多人群的战略新征程。优衣库亦持续不懈地推动基本款面料、设计、功能、时尚元素上的微创新。虽然行业处在存量时代，但我们认为依然有大量需求以目前的供给模式未被充分满足。企业可通过数字化工具、深挖用户需求、细分场景拓展，来持续保持领先地位。  风险提示：原料价格波动、宏观经济波动、研报使用信息更新不及时风险等。 -25%-20%-15%-10%-5%0%2023-032023-092024-03上证指数纺织服饰(申万) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 1、服装需求的归纳和供给的推演 ....................................................................... - 5 - 1.1、服装需求供给模型的归纳及推演 ......................................................... - 5 - 1.2、服装需求的逃逸性，带来服装行业额外的交易成本 ............................ - 7 - 1.3、用需求的随机逃逸解释“快”的价值 ...................................................... - 8 - 2、快时尚之王 ZARA 的模式变革：更清晰的静态需求截面图，及更短的风险时间敞口 ........... - 10 - 3、从快时尚到实时时尚：销售先于供应的 SHEIN .......................................... - 15 - 3.1、产品管理：上新频率遥遥领先 .......................................................... - 15 - 3.2、SHEIN 在海外崛起的机遇：电商渗透率提升快，平台集中度低。 ... - 16 - 3.3、供应链模式：小船则快 ..................................................................... - 18 - 4、优衣库：只做基本款，放弃时尚，服务共性需求 ........................................ - 19 - 4.1、产品管理：只做基本款，服务共性需求 ............................................ - 19 - 4.2、优衣库性价比来源：降低制造成本 ................................................... - 20 - 4.3、避免错过销售机会 vs 库存风险的平衡 .............................................. - 22 - 5、寻找中国企业的模式创新：海澜之家的“类直营”+可退货模式 ................ - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 30 - 原材料价格大幅上涨风险 .......................................................................... - 30 - 宏观经济波动风险 ..................................................................................... - 30 -